신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

채권시장 환경변화와 아시아통화 재평가(rebalancing)

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Bondstone

2011. 9. 19.

채권포트폴리오의 듀레이션을 overweight에서 중립으로 하향조정합니다.

 

1) 채권금리가 하락하기에 가장 우호적인 환경은 경기둔화 우려가 시작되면서, 통화완화 정책이 예상될 때입니다. 그러나 08년 금융위기의 경우처럼 a) 금융시장이 hard recession 등 최악의 상황까지 시나리오에 포함하기 시작하거나, b) 예측이 어려운 글로벌 정책공조가 연속되기 시작되거나, c) 당국이 재정확대를 통해 경기부양에 나서기 시작하면 채권금리는 오히려 상승합니다.

 

지금은 soft recession을 예상하던 금융시장이, 그리스 디폴트 논쟁을 거치면서,  a) 부정적으로는 hard recession까지 고려해야 하는 상황으로, 혹은 b) 긍정적으로는, 뭔지는 모르지만 긴박한 글로벌 정책공조로 기대가 높아지는 상황으로....양 쪽으로 모두 움직일 수 있는 상황입니다. 두 경우 다 채권시장에는 비우호적입니다.

 

채권시장은 예측가능한 경기둔화를 좋아합니다. 예상 정책과 기간도 어렴풋이 예측이 가능하기 때문입니다. 그러나 완전히 경제나 시장이 깨질 수 있는 극도의 스트레스 상황까지 고려해야 할 정도로 여건이 악화되면, 원화같은 아시아통화의 안전자산 지위는 큰 의미가 없어질 수 있습니다.

 

 

2) 추석이후 나타난 급격한 원화약세의 배경은 a) 유럽계의 자금 이탈로 처음 시작했습니다만, 점점 b) 글로벌 경기침체(hard recession)시 수출의존도가 높은 아시아통화의 재평가(rebalancing)로 옮겨가기 시작했습니다. ECB의 달러유동성 공급 확대에도 불구하고 원화가 약세 무드를 타는 이유는, 달러공급으로 a) 리스크는 제거되지만, b) 리스크는 여전하기 때문입니다. 낮아진 금리인상 가능성도 원화약세 요인입니다.

 

원화가 가파른 약세를 보이고 있습니다만, 다행히 전세계 중간 수준에서 움직이는 우리나라 CDS 변동폭을 보면, 아직까지는 한국의 신용위험 상승이 아니라, 그동안 일방적으로 강했던 아시아통화 전반에 대한 재평가 과정에 불과한 것으로 보입니다. 

 

아무튼, 외국인은 상대적 매력도가 감소한 아시아통화와 원화에 대하여 overweight은 유지하겠지만, 비중 자체는 소폭 낮추는 전략을 택할 가능성이 높습니다. 수개월간 전반적인 외국인의 원화채권 매수는 감소할 것입니다. 경기둔화기에는 외국인 자금이 유입되면서, 장기금리가 적정수준 이하에서 유지될 수 있지만, 극단적 상황이 고려될 때는 자금유입이 줄어들거나 이탈할 수 있습니다. 장기금리 수준도 반등할 가능성이 높습니다.

 

짧은 기간에 원화가치가 고점대비 -6.2% 폭락하면서 외국인 보유채권의 손절을 우려하시는 분이 계시지만, 적어도 손절은 환율 1,140원 부근에서나 출회될 수 있습니다. 아직 여유가 있습니다. 다만, 포트폴리오 재조정 차원에서의 채권 매도는 언제든 가능합니다.

 

 

3) 8월 이후 장기금리가 랠리를 펼치는 동안, 매수주체는 보험, 연기금이 아닌 증권사였던 것으로 추정됩니다. 향후 금리반등시 장기물을 중심으로 커브가 스팁될 것으로 보입니다. 국채선물가격도 20MA에 13틱 수준으로 다가섰습니다. 20MA 붕괴시 10.5만계약을 쌓고 있는 외국인들의 포지션 청산 가능성도 있습니다.

 

적어도 연말까지는 soft recession과 금리하락, 커브 플래트닝을 예상합니다만, 단기적으로 금리반등과 커브 스티프닝의 위험이 커졌다는 판단입니다. 7개 저축은행의 영업정지는 안전자산 선호로 채권금리 하락 요인입니다. 이를 활용하여 장기채를 이익실현 하고, 향후 국고10년 금리 3.85% 이상에서 재진입을 고려하시기를 권고드립니다. 이상입니다.

 

 

 

[Bondstone] 채권시장 환경변화와 아시아통화 재평가(rebalancing)

 

듀레이션 중립 하향, 장기채 매수 속도를 늦출 것
채권포트폴리오의 듀레이션을 벤치마크 대비 Overweight에서 중립(Neutral)으로 하향한다. 연내 채권금리 하락과 커브 평탄화를 예상하지만, 단기적으로는 장기금리를 중심으로 상승위험이 커졌다. 7개 저축은행 영업정지는 금리하락 요인이다. 장기국채의 이익실현으로 듀레이션을 중립 수준으로 축소하고, 국고10년 금리 3.85% 이상에서 장기국채의 매수 타이밍을 타진할 것을 권고한다.

 

채권시장을 둘러싼 환경변화
채권금리 하락에 가장 우호적인 환경은 경기둔화 우려가 시작됨과 동시에, 통화완화 정책이 예상되는 경우다. 그러나 1) 08년 금융위기처럼 금융시장이 hard recession 등 최악의 상황을 시나리오에 포함하기 시작하거나, 2) 당국이 재정확대를 통해 경기부양에 나서거나, 3) 글로벌 정책공조 혹은 예측하지 못했던 정책대응이 연속되기 시작되면 채권금리는 오히려 상승한다. 1)과 3) 어느 쪽이든, 채권시장에는 부담요인이다.

 

아시아통화의 상대적 매력도 감소와 재평가(rebalancing)
9월 이후 원화약세 전환 배경은 1) 유럽계의 자금이탈 우려에서 점차 2) 글로벌 경기침체(hard recession)시 수출의존도가 높은 아시아통화에 대한 재평가로 옮겨가고 있다. 장기적으로는 soft recession을 예상하지만, 단기적으로는 일방적 강세였던 아시아와 선진국통화 간 격차가 축소되는 과정이다. 중앙은행들의 금리인상 기조 약화와 인하 가능성도 통화약세 요인이다. CDS 프리미엄의 변동을 고려할 때, 원화약세는 신용위험 상승이 아닌 가격상승의 재평가 과정에 불과하다.

 

외국인, 원화와 아시아통화 overweight 유지하되 비중은 낮출 것
글로벌 채권투자자들은  원화 및 아시아통화의 overweight은 유지하되 비중 자체는 소폭 낮추는 전략을 택할 가능성이 높다. 유럽계 자금이탈과 아시아계 유입이 나타나고 있으나, 수개월간 전반적인 외국인의 원화채권 매수는 감소할 것이다. 근본적인 이탈이 아닌 포트폴리오 재조정 과정이다. 환율 1,100원 이하에서 유입된 외국인의 국채매수는 11.2조원이다. 저점에서 유입된 국고10년 1.0조원은 -5.2% 평가손이지만, 손절 레벨로 추정되는 1,140원까지는 여유가 있다.

 

채권전략
글로벌 정책공조와 각국의 대응 속도가 긴박하다. 연속되는 정책대응은 안전자산 선호 투자자에게 부담 요인이다. 커브 고려시 장기채 매수의 리스크 대비 리턴값이 낮아졌다. 8월 이후 장기금리 하락은 증권사등 단기매매기관에 의해 주도되었다. 이익실현에 의한 커브 스티프닝이 예상된다. 국채선물 20MA과의 이격도 축소로 10.5만계약의 누적순매수를 쌓고 있는 외국인의 포지션 축소 가능성이 있다. 스왑스프레드는 역전폭 확대를 예상한다.

 



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110919_신동준_Bondstone.pdf

 

 

* 영문 리포트

[Fixed Income Strategy] Change in bond maket environments and subsequent rebalancing process of Asian currencies 

110922_Bondstone.pdf