신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

불확실성 하에서의 채권투자 대응전략

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Bondstone

2012. 5. 21.

2주 동안 가장 많이 받은 질문은, "아직 View가 바뀌지 않았느냐?"였습니다. 보통 그런 질문이 들어오는 경우는, "세상이 달라졌는데, 너는 왜 아직 버티고 있느냐?"는 안타까움의 의미가 강합니다. 그러나 이번에는 사뭇 느낌이 달랐습니다. "나는 힘들게 버티고 있다. 너도 여전히 버틸 계획이냐? 흔들림은 없느냐?"라는 뉘앙스가 많았습니다. 그만큼 일부 기관들의 고통들은 상당합니다.

 

생각지 못했던 그리스의 유로존 탈퇴 문제가 불거지면서 채권금리가 추가로 더 하락했습니다. 생각했던 금리 하단인 국고3년 3.50%보다 15bp 정도가 더 내려갔습니다. 금리하락이 시작된 3월28일 이후 기관들의 포지션을 점검해보니, 최근 세미나 요구가 급증한 보험사의 고통이 상당할 듯 합니다. 채권순투자 규모가 평소 자금집행의 절반 밖에 되지 않습니다. 증권사는 단기물 숏, 장기물 롱 포지션이 확연하며 투신은 (MMF를 제외하면) 듀레이션이 길어진 듯 합니다. 그 외 기관들은 대체적으로 평소와 크게 다르지 않았습니다. 연기금은 평이했고, 은행은 4월 대출이 늘면서 채권매도를 많이 했지만, 5월 들어서 안정을 찾고 있었습니다. 외국인은 아시다시피 단기물은 매도 중장기물은 매수입니다만, 규모가 크진 않습니다.

 

 

결국 현재 상황의 주요 포인트는,

1) 자금집행을 하지 못한 보험사의 고통이 상당할 듯 한데, 얼마나 더 버틸 수 있을 것인가?

2) 외환시장 불안과 CRS금리 급락의 영향으로 기존 본드스왑 포지션(채권매수+IRS페이)의 청산이 출회되고 있는데, 그 과정에서 발생하는 금리상승이 혹시 국채선물 20일선 하향이탈로 연결될 위험은 없는가?

3) 외국인의 국채선물 롱 14만 계약을 받아내며, 장기물 롱으로 평소 대비 극단적인 플래트너가 되어 있는 증권사들의 불안정함이 외국인에 의해 어떤 식으로 영향을 받을 것인가?

4) IRS커브 전 구간이 CD금리를 밑돌면서 본드스왑 포지션이 얼마나 누적되었고, 2), 3)에 의해 어떤 식으로 영향을 받을 것인가?

로 정리할 수 있을 것 같습니다. 어느 하나 쉽지 않은 문제네요.

 

관련하여 [Bondstone] 불확실성 하에서의 채권투자 대응전략을 보내드립니다.

쓰다보니 현재 이슈분석+유럽문제에 대한 장기적인 해결방안+하반기 금리전망이 되었네요.

본문은 크게 여섯 꼭지입니다.

 

 

1. 채권투자 대응전략

- 기존의 시각과 동일합니다. 짧은 듀레이션을 크레딧 비중을 높여 커버하면서 버텨내야 할 시점이라고 봅니다. 금리상승시에는 1/3년, 3/5년 스프레드 확대가 두드러질 것입니다. 기관들의 상황을 점검해 보았습니다.

 

2. 스왑시장과 외국인의 원화채권 매도 가능성

- 결론적으로 환차손에 의한 외국인의 원화채권 매도는 1,180원 부근부터 시작될 것으로 추정됩니다. 그동안의 매수대를 감안할 때 1,210원 부근에서는 조금 더 손절이 늘어날 수는 있습니다만, 지난주 일부 물량이 출회에도 불구하고 시장에 영향이 거의 없었던 것처럼 환차손 10% 내외에서 벌어지는 1차손절의 영향은 경험적으로 크지 않습니다. 시장에 큰 충격을 줄 수 있는 레벨은 1,500을 넘어서야 할 것으로 추정됩니다.

 

3. 한국은행의 금리인하 가능성은 낮다

- 모든 나라들이 금리인하에 동참하고 있는 것처럼 보이지만, 최근 금리인하국의 특징은 뚜렷합니다. 성장률과 인플레 측면 모두 금융위기 이전 수준을 회복하지 못했거나, 성장은 위기 이전을 밑돌지만 물가가 높아져서 긴축기조(금리 정상화비율 90%)를 유지하던 국가들입니다. 우리나라의 상황은 후자에 가깝지만, 긴축기조가 전혀 아니었기 때문에(정상화비율 38%) 내릴 여지도 없다고 봅니다.

- ECB가 돈을 넣지 않겠다고 버티고 있던 작년 4분기처럼 극단적인 위험 가능성 속에서도 한은은 금리인하를 검토조차 하지 않았습니다. 현재 상황은 어렵지만, 당시보다 더 심각하진 않습니다. 궁극적으로는 ECB가 다시 개입할 것을 시장이 알기 때문이라고 봅니다. 벨기에나 프랑스 국채금리, 그리고 다양한 위험지표들이 이를 설명해주고 있습니다.

 

4. 유로존 탈퇴를 둘러싼 그리스 문제, 어떻게 진행될 것인가?

- 유로존 17개국의 경상수지의 합은 균형에 가깝습니다. 즉 유로존의 문제는 재정을 합치던가, 아니면 통화를 분리해야 합니다. 현재 유로존을 신재정협약을 통해 재정을 합치되, 성장조약을 추가하는 방향으로 가닥을 잡고 있습니다. ECB가 이미 깊숙히 발을 들여놓고 있는 이상 판이 깨질 리스크는 극히 낮습니다.

- 6/17 그리스 2차 총선: 일단 2차 총선까지 그리스의 탈퇴는 불가능합니다. 한달간 시간을 번 유럽의 할 일은 자명합니다. 총선 이후 그리스 탈퇴를 대비하는 것입니다. 어느 고리가 취약한가를 파악하고 유사시 자금투입 계획을 세우는 일입니다. 오히려 컨틴젼시 플랜이 윤곽을 드러내면서 그리스에는 단호한 의사표시를 할 것으로 보입니다. 그리스는 탈퇴를 결정하지 못할 것이며, 결국 2차 총선을 전후하여 오히려 그리스의 탈퇴라는 불확실성은 크게 완화될 가능성이 높습니다.

 

5. 글로벌 경제와 Re-decoupling Stroy

유럽이 예상치 못한 무방비 상태에서 통화가 해체되거나 그리스 탈퇴 혹은 대형은행의 디폴트 등 판이 깨질 리스크가 없다면 하반기 글로벌경제는 유럽과 디커플링될 것으로 예상합니다. 미국경제가 견조한 상태에서 중국의 경기부양이 중요한 모멘텀이 될 것으로 봅니다.

 

6. 그리스 사태 이후에 눈을 돌릴 부분

유로존 내에서는 유럽투자은행(EIB)의 자본확충에 주목합니다. 레버리지를 활용한 다양한 투자와 EIB가 은행의 재자본화에도 직접 참여할 수 있는 방안이 급물살을 탈 것으로 보입니다. 그 밖에 중국은 이구환신/가전하향 때의 규모를 모두 합친 정도의 대규모 소비보조금 정책을 발표했습니다. 경기부양으로 선회한 중국당국은 경제지표가 악화될 6월에는 대출금리 인하에 나설 것으로 예상합니다. 최근 중국에 대한 기대는 주식시장을 중심으로 완전히 사라졌습니다. 비관론 하에서의 정책효과는 에상보다 클 것으로 보입니다.

 

 

 

  

 

[Bondstone] 불확실성 하에서의 채권투자 대응전략

 

짧은 듀레이션으로 견뎌내고, 크레딧 비중 확대로 커버
2Q12가 포트폴리오 리밸런싱의 적기라는 기존의 시각은 변함이 없다. 채권투자의 본질은 이자다. 역마진을 피하기 위해서는 장기공사채나 A급 회사채를 투자해야 한다. 6개월래 금리인하 가능성을 한차례 이상 선반영한 현재의 채권금리 수준이 유지되기는 어렵다. 고통스럽지만 듀레이션을 중립 이하로 유지하고 견뎌내야 할 시점이다. 일드커브는 1/3년, 3/5년 스티프너를, 듀레이션이 짧아지면서 낮아진 이자수익은 크레딧 비중확대로 커버를 권고한다.

 

스왑시장 혼란과 외국인의 원화채권 매도 가능성 점검
외국인의 환차손에 의한 재정거래 포지션 청산 매물은 환차손 10%인 1,180원 부근에서 시작되겠지만, 시장에 미치는 영향은 크지 않을 것이다. 강도높은 매물이 출회되는 2차 손절(환차손 30%)은 1,500원 이상으로 아직 요원하다. 중장기채권 매도는 장기 원화전망에 달려있는데, 오히려 단기매수의 기회로 삼을 가능성이 높다. IRS 전구간이 CD금리를 밑돌며 본드스왑 포지션이 누적되었다. CRS금리 하락에 따른 스왑스프레드(IRS-KTB) 역전폭 확대가 국채선물 20일선의 하향이탈을 이끌며 외국인의 국채선물 매도를 촉발시킬 위험을 경계할 필요가 있다.

 

글로벌 통화완화에도 불구하고 한국은행의 금리인하 가능성은 낮다
최근 금리인하 국가들은 뚜렷한 rule이 존재한다. 성장과 물가측면에서 모두 통화완화 압력이 높거나, 금융위기 이후 높은 금리정상화 비율로 긴축기조를 유지하던 국가들이다. 최근 물가하락은 정부지원이 배경이다. 금리정상화 비율이 낮고 인플레 우려가 높은 한국은행의 금리인하 가능성은 낮다.

 

유로존 탈퇴를 둘러싼 그리스 문제, 어떻게 진행될까?
유로존 17개국 경상수지의 합은 균형에 가깝다. 문제의 근본적 해결방법은 통화해체나 재정통합인데, 유로존은 이미 신재정협약을 통해 재정통합으로 가닥을 잡았다. ECB가 대규모 유동성을 공급하고 있는 이상 남유럽 문제가 극단적 상황으로 전개될 가능성은 낮다. 성장협약 추가와 함께 인플레를 통해 실질부채를 낮춰주는 것이 현실적 대안이다. 그리스의 유로존 탈퇴에 대비한 각국의 컨틴젼시 플랜은 오히려 그리스 2차 총선(6/17) 전까지 불확실성을 완화시킬 것이다.

 

글로벌 경제와 Re-decoupling Story
06~07년처럼 향후 글로벌경제는 견조한 미국경제와 경기바닥에서 진행될 중국의 긴축완화에 힘입어 유럽과 디커플링될 것이다. 장기사이클의 첫 국면은 정부가 주도하고, 두 번째 국면은 민간이 주도한다. 구조조정을 마친 미국 금융기관은 Fed를 대신해 시장에 유동성을 공급할 것이다. 유럽경기는 부진하지만 글로벌경제의 기여도는 낮다. 유로존 내에서도 독일과 다른 지역간의 차별화가 진행 중이다.

 

 

보고서 전문을 보시길 원하시면 자료보기를 클릭해주세요. 자료보기 (20p)

 

120521_신동준_Bondstone.pdf

 

 

 

 

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