신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

주식 줄이고 ‘내년 하반기’ 대비하라

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기고

2015. 10. 7.

[글로벌투자 따라잡기] 주식 줄이고 ‘내년 하반기’ 대비하라

미국 경제 정점·중국 리스크 본격화…선진국 주식과 국내 장기국채 ‘대안’

 


"예전에 미국이 금리를 인상하기 시작했을 때 금융시장은 어땠습니까.” 아직도 투자자들에게 가장 많이 받는 질문이다. 11년 만의 금리 인상이니 어찌 보면 당연한 질문이다.


하지만 이러한 접근 방법은 상당한 오류를 가져온다. 미국 경제의 상황이 다르기 때문이다. 1990년대 이후 세 차례 금리 인상 시작 시점에서 미국의 경기선행지수는 예외 없이 기준선인 100을 강하게 뚫고 올라가던 경기 개선 초기였다. 시장은 금리 인상을 경기 회복의 시그널로 받아들였고 주가와 장기금리는 상승했다.


그러나 지금은 반대다. 오히려 기준선인 100을 하향 돌파 중이다. 예전 같으면 금리를 인상하다가 멈춰야 하는 상황이다. 예전과 달리 미국 경제가 8~9부 능선을 넘어서고 있는 가운데 미 중앙은행(Fed)은 금리를 인상해야 하는 딜레마에 놓여 있다.


매파들은 버블이 만들어지기 전에 서둘러 기준 금리를 올리자고 주장한다. 반면 재닛 옐런 Fed 의장은 9월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 실업률을 장기 균형 수준(자연 실업률)보다 더 낮추는 오버슈팅 정책을 통해 고용과 물가 반등을 이끌어 내겠다고 말했다.


글로벌 경제와 금융시장을 바라보는 포인트는 세 가지다. 첫째, 미국 경제는 2016년을 정점으로 잠재 성장 능력이 둔화된다. 미국 의회예산국(CBO)과 Fed에 따르면 미국 경제의 정점은 내년이다. 베이비붐 세대의 본격적인 은퇴에 따라 정부 지출 급증과 노동 인력의 감소가 시작되면서 성장률은 내년을 정점으로 10년 동안 추세적으로 낮아진다는 전망이다. 순환적이라기보다 구조적인 요인이다. 미국의 금리 인상 속도는 시장이 예상하는 것보다 훨씬 더 완화적일 것으로 전망된다. 2016년 말 미국의 기준 금리는 최대 0.75%를 넘지 못할 것으로 예상된다.

 

단기 반등 시 매도 기회
둘째, 경기 둔화가 진행 중인 중국 경제는 부실채권에 대한 은행들의 완충 능력을 감안할 때 아직 경착륙을 논할 단계는 아니다. 하지만 내년 하반기까지는 신중한 추가 점검이 필요해 보인다. 중국의 민간 부채 중 81%는 기업 부채다. 경착륙은 부실의 신용 위험 전이 여부에 달려 있다. 2013년 말 중국상업은행의 부실채권 커버리지 비율, 즉 부실채권 대비 충당금을 쌓고 있는 비율은 약 300%였다. 건전성이 높은 한국 은행들도 약 120~130% 수준이다.


하지만 이 비율은 1년 반 만에 190%로 급감했다. 부실채권 증가 때문이다. 추세를 감안할 때 1년 뒤인 내년 상반기 말에는 한국과 비슷한 수준으로 낮아질 것으로 추정된다. 그러나 외국인 투자자들은 수년째 120~130%를 유지하고 있는 한국과 데이터의 신뢰도가 낮고 급감 추세인 중국을 동일하게 보지는 않을 것이다. 중국의 경착륙 논란이 본격화되는 시점은 내년 하반기로 예상된다.


셋째, 한국 경제의 위험 요인이 소버린(국가 채무)에서 기업 부채로 바뀌었다. 3대 국제 신용 평가 기관 모두 ‘AA-’의 국가 신용 등급을 부여할 만큼 한국의 대외 부채, 단기 외채, 경상수지 등 핵심 소버린 지표들이 양호하다. 반면 정부와 민간 부문 간, 민간 부문(가계·기업) 내의 양극화는 심각하다. 과다 부채에 따른 민간 소비의 구조적 부진과 원화 강세의 누적 효과에 따른 수출 경쟁력 상실로 기업들은 내수와 수출 모두 이익을 내기 어려운 구조로 변했다. 2014년에는 1990년 이후 처음으로 대기업 매출 성장이 감소했고 이제는 중하위 기업들의 신용 위험이 높아지고 있다. 올해 1분기를 기준으로 상장 기업 중에서 영업이익으로 이자를 갚지 못하는 기업의 비율은 35%에 달한다.


대외적으로는 미국 경제의 정점 논란과 중국 경제의 신용 위험이 높아지고 대내적으로는 대선을 앞두고 정책 불확실성이 높아지는 내년 하반기가 한국 경제와 금융시장의 고비가 될 것으로 예상된다.


4분기 자산 배분 전략의 시사점은 다음과 같다. 첫째, 중·장기적으로 선진 통화 비율을 계속 확대할 것을 권고한다. 원·달러 환율은 중기적인 상승 흐름이 예상된다. 달러 비율을 유지하되 엔과 유로 역시 추가 양적 완화 기대로 약세가 진행될 때마다 늘려 나갈 필요가 있다. 주식은 환위험을 헤지하지 않은 언헤지형 해외 펀드가, 채권은 선진 통화 표시 채권과 달러 표시 시니어론(뱅크론) 펀드 등이 대안이 될 수 있다.


둘째, 글로벌 자산 배분 포트폴리오의 두 축은 여전히 선진 주식과 국내 장기국채다. 하지만 주식 등 위험 자산은 간헐적인 반등이 나타날 때마다 비율을 줄여 나가는 전략이 필요하다. 미국 경기의 정점 논란과 중국 경기의 경착륙 이슈가 불거지기 전인 내년 1분기까지는 기회가 있을 것으로 판단된다. 미국의 마이너스 금리 도입과 제4차 양적 완화(QE4) 등 오버슈팅 정책, 유로존과 일본의 양적 완화 확대, 중국의 재정 및 통화정책을 통한 부양책 등이 반등의 재료가 될 것으로 보인다.


셋째, 국내 장기금리는 추세적인 하락이 예상된다. 내년 하반기에 한미 기준 금리의 격차는 1% 포인트 미만으로 좁혀질 것으로 예상된다. 이쯤 되면 한국은행이 기준 금리를 더 내리기 쉽지 않다. 외국인 자본 유출 우려로 기축통화국이 아닌 한국이 제로 금리나 양적 완화 정책을 펼치는 것은 불가능하다. 문제는 내년 하반기에 미국 경제의 정점 논란과 중국의 신용 위험 문제가 겹칠 가능성이 높다는 점이다. 경기 둔화에도 불구하고 더 이상의 기준 금리 인하가 어렵다면 신용 위험과 경기 위험은 더 높아질 것으로 보인다. 장기금리는 더 빠른 속도로 하락할 것으로 예상된다.

 


 


미국·신흥국 ‘공조’가 희망
한 가지 더 주목할 점이 있다. 이 같은 부정적인 흐름을 반전시킬 수 있는 계기는 무엇인가 하는 것이다. 금융 위기의 본질은 부채의 위기였다. 리먼브러더스 파산 직후 선진국들의 민간 부채가 정부로 이전되면서 선진국들은 재정 위기를 겪었다. 미국·영국·일본·유로존의 해법은 제로 금리와 양적 완화였다. 부채 축소 과정에서 내수가 부족했기 때문에 자국의 통화가치를 떨어뜨려 다른 나라들의 내수를 빼앗아 오는 소위 ‘환율 전쟁’을 펼쳤다. 모두 기축통화국이기 때문에 가능했다.


선진국들이 한숨을 돌리는 사이에 이번에는 그동안 전 세계 수요를 담당하던 중국 등 신흥국의 민간 부채가 급증했다. 하지만 신흥국들의 제로 금리와 양적 완화는 불가능하다. 기축통화국이 아닌 이들의 양적 완화는 정부와 중앙은행의 신뢰 및 통화가치 하락과 함께 자본 이탈로 직결되기 때문이다. 결국 금융시장을 안정시키기 위해서는 미국의 금리 인상이 신흥국에 피해를 주지 않을 정도로 천천히 진행되면서 신흥국들은 자본 유출 우려 없이 통화 완화(환율 상승)에 따른 경기 부양 효과를 낼 수 있도록 공조 분위기가 조성돼야 한다.


단기적으로는 9월 고용 부진을 계기로 미국의 연내 금리 인상 우려가 약해지면서 위험 자산의 단기 반등이 전개될 가능성이 있다. 다만 미국과 중국 경제의 기울기가 완만해지고 있고 예전에 비해 중앙은행의 정책 카드가 많지 않다는 점은 반등의 지속성을 제한하는 요인이다.


신동준 하나금융투자 자산분석실 이사·숭실대 겸임교수

 

2015.10.14

한경비지니스 1037호

http://magazine.hankyung.com/business/apps/news?popup=0&nid=01&c1=1002&nkey=2015101201037000101&mode=sub_view

 

 

 

 

<글로벌투자 따라잡기> 글로벌 자산시장을 바라보는 3가지 포인트

(2015.10.8)

 

 

“과거 미국이 금리인상을 시작했을 때 금융시장은 어땠습니까?

아직도 투자자들에게 가장 많이 받는 질문이다. 11년 만의 금리인상이니 어찌보면 당연한 질문이다.

 

그러나 이러한 접근방법은 상당한 오류를 가져온다. 미국경제의 상황이 다르기 때문이다. 90년대 이후 세차례 금리인상 시작 시점에서 미국의 경기선행지수는 예외없이 기준선인 100을 강하게 뚫고 올라가던 경기개선 초기였다. 시장은 금리인상을 경기회복의 시그널로 받아들였고 주가와 장기금리는 상승했다.

 

그러나 지금은 반대다. 오히려 기준선인 100을 하향돌파 중이다. 예전 같으면 금리인상을 하다가 멈춰야 하는 상황이다. 과거와 달리 미국경제가 8~9부 능선을 넘어서고 있는 가운데 연방준비제도(이하 ‘연준’)는 금리를 인상해야 하는 딜레마가 있다. 현재 이해되지 않는 글로벌 금융시장의 다양한 반응들은 과거 금리인상의 막바지에서 나타났던 현상들과 비교해보면 대부분 이해가 된다.

 

그림. 과거 미국의 금리인상은 강한 경기개선 초기에 시작

자료: OECD, 하나금융투자

 

그렇다면 미국은 왜 기준금리를 올리려고 하는걸까? 미국경제는 역사상 가장 긴 상승이 진행 중이다. 실업률은 6년째 하락하며 완전고용 하에서의 자연실업률 수준인 5.1%까지 떨어졌다. 미국경제의 체력으로 가능한 최저수준까지 내려왔다는 의미다. 실업률이 더 하락하는 것은 과열이며 오버슈팅이 된다.

 

매파들은 버블이 만들어지기 전에 서둘러 기준금리를 올리자고 주장한다. 반면 옐런 의장은 9월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 실업률을 장기균형수준(자연실업률)보다 더 낮추는 오버슈팅 정책을 통해 고용과 물가반등을 이끌어내겠다고 말했다.

 

글로벌 자산시장을 바라보는 3가지 포인트

글로벌 경제와 금융시장을 바라보는 포인트는 세가지다.

 

첫째, 미국경제는 2016년을 정점으로 잠재성장능력이 둔화된다. 미국 의회예산국(CBO)과 연준에 따르면 미국경제의 정점은 내년이다. 베이비붐 세대의 본격적인 은퇴에 따라 정부지출 급증과 노동인력의 감소가 시작되면서 성장률은 내년을 정점으로 10년 동안 추세적으로 낮아진다는 전망이다. 순환적이라기보다는 구조적인 요인이다. 미국의 금리인상 속도는 시장이 예상하는 것보다 훨씬 더 완화적일 것이다. 2016년말 미국의 기준금리는 최대 0.75%를 넘지 못할 것이다.

 

둘째, 경기둔화가 진행 중인 중국경제는 부실채권에 대한 은행들의 완충능력을 감안할 때 아직 경착륙을 논할 단계는 아니다. 그러나 내년 하반기까지는 신중한 추가 점검이 필요해 보인다. 중국의 민간부채 중 81%는 기업부채다. 경착륙은 부실의 신용위험 전이 여부에 달려있다. 2013년말 중국상업은행의 부실채권 커버리지비율, 즉 부실채권 대비 충당금을 쌓고 있는 비율은 약 300%였다. 건전성이 높은 우리나라 은행들도 약 120~130% 수준이다.

 

그러나 이 비율은 1년 반 만에 190%로 급감했다. 부실채권 증가 때문이다. 추세를 감안할 때 1년 뒤인 내년 상반기말에는 우리와 비슷한 수준으로 낮아질 것으로 추정된다. 그러나 외국인 투자자들은 수년째 120~130%를 유지하고 있는 우리나라와, 데이터의 신뢰도가 낮고 급감 추세인 중국을 동일하게 보진 않을 것이다. 중국의 경착륙 논란이 본격화되는 시점은 내년 하반기로 예상한다.

 

그림. 중국상업은행의 부실채권에 대한 완충능력 급감 중

자료: CEIC, 하나금융투자

 

셋째, 한국경제의 위험요인이 소버린(국가채무)에서 기업부채로 바뀌었다. 3대 국제신용평가기관 모두 AA-의 국가신용등급을 부여할 만큼 우리나라의 대외부채, 단기외채, 경상수지 등 핵심 소버린 지표들은 양호하다. 반면 정부와 민간부문 간, 그리고 민간부문(가계, 기업) 내의 양극화는 심각하다. 과다부채에 따른 민간소비의 구조적 부진과 원화강세의 누적효과에 따른 수출경쟁력 상실로 기업들은 내수와 수출 모두 이익을 내기 어려운 구조로 변했다. 2014년에는 90년 이후 처음으로 대기업 매출성장이 감소했고, 이제는 중하위 기업들의 신용위험이 높아지고 있다. 올해 1분기를 기준으로 상장기업 중에서 영업이익으로 이자를 갚지 못하고 있는 기업의 비중은 35%에 달한다.

 

대외적으로는 미국경제의 정점논란과 중국경제의 신용위험이 높아지고, 대내적으로는 대선을 앞두고 정책 불확실성이 높아지는 내년 하반기가 한국경제와 금융시장의 고비가 될 것으로 예상한다.

 

자산배분전략: 투자자산을 잘 지켜내야 할 시점

4/4분기 자산배분전략의 시사점은 다음과 같다.

첫째, 중장기적으로 선진통화 비중을 계속 확대할 것을 권고한다. /달러 환율은 중기적인 상승흐름을 예상한다. 달러비중을 유지하되, 엔과 유로 역시 추가 양적완화 기대로 약세가 진행될 때마다 늘려나갈 필요가 있다. 주식은 환위험을 헷지하지 않은 언헷지형 해외펀드가, 채권은 선진통화표시 채권과 달러표시 시니어론(뱅크론)펀드 등이 대안이 될 수 있다.

 

둘째, 글로벌 자산배분 포트폴리오의 두 축은 여전히 선진주식과 국내 장기국채다. 그러나 주식 등 위험자산은 간헐적인 반등이 나타날 때마다 비중을 줄여나가는 전략이 필요하다. 미국경기의 정점논란과 중국경기의 경착륙 이슈가 불거지기 전인 내년 1분기까지는 기회가 있을 것이다. 미국의 마이너스 금리 도입과 QE4 등 오버슈팅 정책, 유로존과 일본의 양적완화 확대, 중국의 재정 및 통화정책을 통한 부양책 등이 반등의 재료가 될 것이다.

 

셋째, 국내 장기금리는 추세적인 하락을 예상한다. 내년 하반기에 한미 기준금리의 격차는 1%포인트 미만으로 좁혀진다. 이쯤 되면 한국은행이 기준금리를 더 내리기는 쉽지 않다. 외국인 자본유출 우려로 기축통화국이 아닌 우리나라가 제로금리나 양적완화(QE) 정책을 펼치는 것은 불가능하다. 문제는 내년 하반기에 미국경제의 정점논란과 중국의 신용위험 문제가 겹칠 가능성이 높다는 점이다. 경기둔화에도 불구하고 더 이상의 기준금리 인하가 어렵다면 신용위험과 경기위험은 더 높아진다. 장기금리는 더 빠른 속도로 하락할 것이다.

 

부정적인 흐름을 반전시킬 수 있는 계기는?

금융위기의 본질은 부채의 위기였다. 리먼파산 직후 선진국들의 민간부채가 정부로 이전되면서 선진국들은 재정위기를 겪었다. 미국과 영국, 일본, 유로존의 해법은 제로금리와 양적완화(QE)였다. 부채축소 과정에서 내수가 부족했기 때문에 자국의 통화가치를 떨어뜨려 다른 나라들의 내수를 빼앗아 오는 소위 ‘환율전쟁’을 펼쳤다. 모두 기축통화국이기 때문에 가능했다.

 

선진국들이 한숨을 돌리는 사이에 이번에는 그동안 전세계 수요를 담당하던 중국 등 신흥국의 민간부채가 급증했다. 그러나 신흥국들의 제로금리와 양적완화는 불가능하다. 기축통화국이 아닌 이들의 QE는 정부와 중앙은행의 신뢰 및 통화가치 하락과 함께 자본이탈로 직결되기 때문이다. 결국 금웅시장 안정을 위해서는 미국의 금리인상이 신흥국에 피해를 주지 않을 정도로 천천히 진행되면서, 신흥국들은 자본유출 우려 없이 통화완화(환율상승)에 따른 경기부양 효과를 낼 수 있도록 공조 분위기가 조성되어야 한다.

 

단기적으로는 9월 고용 부진을 계기로 미국의 연내 금리인상 우려가 약해지면서 위험자산의 단기반등이 전개될 가능성이 있다. 다만 미국과 중국경제의 기울기가 완만해지고 있으며, 과거에 비해 중앙은행의 정책카드가 많지 않다는 점은 반등의 지속성을 제한하는 요인이다.