신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

한국판 양적완화(QE) 해설

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2016. 4. 11.

한국판 양적완화(QE) 해설


• 한국판 양적완화(QE)? 본질은 신용완화(CE)

- 새누리당의 총선 공약: 한국은행에 산금채와 MBS 매입을 통한 한국판 통화완화정책 주문

- 일본의 양적완화는 통화량 공급 확대를 목표로 단행(실패). 반면 미국은 장기금리 하락을 목표로 장기국채와 MBS 매입. 즉 미국의 자산매입은 초과유동성이 흡수된 형태로 신용완화(Credit Easing)에 가까움
- 한국판 양적완화: 중앙은행의 발권력 동원은 양적완화와 유사하나 결국 신용완화가 본질. '양적완화' 표현은 선거용 정책흥행 목적의 Naming
- 현재 도입 중인 한국은행의 금융중개지원대출(=총액한도대출: 한국은행이 중소기업 지원 위해 시중은행에 저리로 지원하는 자금. 현재 25조원)과 유사. 본질은 특정분야를 목표로 한 자금공급
- 강봉균 새누리당 선대위원장, “전체시장에 돈을 푸는 것이 아니라 자금의 미스매치가 나타난 곳에 선택적으로 타깃을 정해 돈을 투입하는 것”


• 법적 논쟁
- 현행 한국은행법 제76조(정부보증채권의 직접인수): “한국은행은 원리금 상환에 대하여 정부가 보증한 채권을 직접 인수할 수 있다”
- 새누리당, “20대 국회 개원(5/30) 100일 이내에 직접 산금채 등 인수 위한 한은법 개정할 것”
- 현재 공개시장조작을 통한 유통시장 매입은 가능: 국채, 정부보증채, 주택금융공사 발행 MBS(14년3월 포함), 금통위가 정하는 기타 유가증권(통안채)

   * 참고: 공개시장조작대상증권 확대(한국은행,2014.3.27): 하단참조

             (당시 한은의 보도자료 내용이 지금 새누리당의 논리와 유사하다는 아이러니)
- 정부의 관점 변화: 유일호 경제부총리, “개인적 소신”--> "일리 있는 정책, "한국은행과 기획재정부의 거시경제상황 인식이 따로 가면 안된다. 정책 조합이 중요하다"


• 수단1: 산금채 매입
- 기업들의 구조조정은 사업재편을 위해 자금이 빨리 투입되어야 하나, 처분사업의 자금회수 시기는 너무 늦어짐. 시차에 따른 ‘자금 미스매치’를 한은이 국책은행의 채권을 매입하여 풀어주자는 것
1) KDB: 산금채 발행으로 증가한 현금은 기업대출에 활용 (대출용도는 BOK와 협의)
2) BOK: 산금채 매입, 초과지준 흡수 위한 통안채 발행(or RP매각)
     --> 정부고위관계자, “BIS비율 개선 위한 한국은행의 산업은행, 수출입은행 출자 검토”
     --> 자본인정(Tier2) 가능한 산업은행 후순위채 매입 검토
3) 기업: 당장은 세계시장 점유율 높은 대기업 수혜(차환), 일단 디폴트를 방어한 후 합종연횡, 사업재편 등의 핵심 구조조정은 정치적 헤게모니를 쥐게 될 차기 정권으로 이양될 것. 산업은행이 대출용도를 BOK와 협의하는 과정에서 구조조정에 BOK가 개입하는 정치적 자원배분의 형태가 될 가능성


• 수단2: MBS 매입
- 금융기관들의 조달 만기는 짧은 데 반해, 주택담보대출의 상환 기간은 부동산 경기둔화에 따라 장기화. 금융기관들의 ‘자금 미스매치’를 한은이 MBS를 매입하여 풀어주자는 것
1) 은행: 대출자산 감소, 현금 증가 (15년 안심전환대출의 경우 만기보유증권과 대출로 운용된 사례)
2) BOK: MBS 매입(정부보증), 초과지준 흡수 위한 통안채 발행(or RP매각)
    --> 통안채 발행에 따른 금리상승(구축효과) 방지위해 기준금리 인하 병행 가능성. 원화약세 유도 효과
3) 가계: 원리금 균등 상환 비율 증가(현재 38%)--> 소비위축


• 추경 병행 논의, 그러나 추경은 최대한 자제될 것

- 양적완화 논쟁의 출발점 중 하나는 취약업종 대출이 과다한 산업은행과 수출입은행의 자본확충

- 산은, 수은의 부실자산 이슈 이후에는 향후 시중은행의 동일한 문제로 연결될 것. 시중은행의 자본확충이나 부실자산 매입 가능성까지 고려하면 국가신용등급에 부정적 영향을 줄 수 있는 추경은 최후의 카드로써 최대한 자제될 가능성

- 만약 한은법 개정이 여의치 않을 경우, 현재 법 테두리 안에서 가능한 한국은행의 수출입은행에 대한 출자, 한국은행의 산업은행 후순위채 매입을 통해 산업은행, 수출입은행에 대한 자본확충이 단행될 것 

- (update) 4/18, 무디스, 한국 은행권 전망 '안정적'에서 '부정적'으로 하향조정


* 이일형 금통위원 내정자(전 대외경제정책연구원장)
- 15년 7월 한은의 발권력을 활용한 “맞춤형 타깃 양적완화” 주장
- 대규모 자금을 목적성 없이 푸는 양적완화가 아니라 중소기업 등 특정 대상을 목표로 한 양적완화(중소기업대출 부실채권, 가계대출 부실채권, 제2금융권 부실채권, 국민행복기금, 서민대출 등 약 60조원이 대상)
- 한은이 부실채권 정리 펀드를 만들어 은행의 부실채권(중소기업, 가계) 매입 지원
- 효과: 은행 대출여력 증가, 가계, 중소기업은 이자부담 감소로 소비와 투자여력 증가
- 대안: 한은의 직접매입 어렵다면, 정부가 부실채권매입용 국채발행하고 한은이 매입 지원


* 조원동 새누리당 경제정책본부장(한국판 양적완화 설계자)
- “전통적인 방법(금리인하)이 잘 통하고 있지 않으니 비전통적 방법을 고려해 볼 때가 되지 않았나. 일본처럼 막무가내로 할 필요는 없지만 우리가 새로운 통화정책 수단을 하나 갖는다는 게 중요한 의미가 있다”


• 결론과 채권전략
1) 양적완화 찬성론: 금리인하 효과가 없다. 자금이 필요한 곳에 돈이 안간다, 전방위적 돈풀기가 아닌 타깃형 자금지원이다 --> 처음 “말도 안된다”에서 점차 “일리는 있으니 검토는 해보자”로 변화


2) 양적완화 반대론: 한국은 기축통화국이 아니므로 제로금리 어렵다, 제로금리 이후에나 검토할 사안, 더구나 아직 금리인하 여력이 있다


3) 법 개정 불투명하여 유통시장에서 매입시: 전이효과로 장기물, 신용물 금리하락으로 확산, 향후 미국식 QE처럼 장기국채 매입으로 확산될 여지도 존재--> 현재 시장에서 직관적으로 떠올리는 반응. 오히려 직접매입보다 채권시장에 미치는 영향은 클 것


4) 법 개정으로 발행시장에서 매입시: 중장기 신용물 매입, 단기 통안채는 발행(초과지준 흡수 목적)--> 일드커브 평탄화 및 신용스프레드 축소 요인. 그러나 통안채 발행에 따른 금리상승(구축효과) 방지 위해 기준금리 인하가 병행될 가능성. 원화약세 유도 효과


5) 채권전략

- 총선 이후 양적완화 논쟁 과정에서 그동안 완고하던 한국은행의 기준금리 인하는 가능한 카드로 거론될 것. 양적완화의 반대논리가 "기준금리를 더 내릴 여력이 있는데.."이기 때문. 달러약세에 따른 일부 신흥국들의 금리인하도 BOK의 금리인하 기대를 키울 것. 장기채 매수. 우량 신용물 매수. 한은법 개정과 정부의 구체적 검토가 진행되는 시점에서 이익실현(선진국 QE 사례: 실행 확정시 장기금리 반등)

- 마이너스 금리 부담이 있는 선진국들은 재정정책을, 자본이탈 위험이 크게 완화된 신흥국들은 금리인하를 통해 경기부양에 나설 것. 총선 이후 재정적자를 최소화하기 위한 한국은행 압박과 금리인하 기대 이어지며, 국고3년과 10년은 1차적으로 각각 1.40%, 1.70%까지 하락할 것


• 중장기 의미
- 양적완화 논쟁을 기점으로 대한민국 통화정책과 채권시장은 새로운 영역으로 진입하게 될 것
- 중요한 것은 양적완화의 가능 여부와 적절성을 떠나 여당 수뇌부에서 한국판 양적완화를 포함한 적극적 경기부양책이 구체적으로 논의되었다는 사실

- 과거의 두가지 고정된 사고, 즉 1) 자본유출 위험과 금리인하 효과 저하로 더 이상의 금리인하는 어렵고 의미가 없다는 것과, 2) 제로금리가 어려운 우리나라의 양적완화는 불가능하다는 것. 양적완화 논쟁을 통해 이 두가지 고정된 사고의 틀이 깨질 가능성

- 더구나 양적완화의 논리가 기업 구조조정과 가계부채 만기의 장기화(가계부채 문제?)를 논리로 내세우고 있어 BOK의 방어 논리도 쉽지 않음
- 총선 이후 한국은행에 대한 압박 이어질 것. 총선 결과는 물론 향후 대선에서 어떤 당이 정권을 잡더라도 어려운 한국경제의 정황상 "특정분야의 자금공급"을 명분으로 한 신용완화양적완화 카드는 다시 논의될 가능성



* 참고: [보도자료] 한국은행 공개시장조작 대상증권 확대(2014.3.27)


1. 취지 및 내용
- 우리 경제의 잠재적 불안요인이 되고 있는 가계부채의 구조개선이 매우 긴요함
- 이에 따라 한국은행은 모기지유동화시장 활성화를 통해 가계부채 구조개선을 촉진하고 이를 토대로 금융안정을 도모하기 위하여 동 시장의 중심채권인 한국주택금융공사 주택저당증권(MBS)을 공개시장조작(환매조건부매매) 대상증권에 포함하기로 하였음


2. 기대 효과
- 한국주택금융공사 주택저당증권(MBS)이 공개시장조작 대상증권에 포함될 경우 다음과 같은 효과가 기대됨
 ㅇ MBS의 위상과 신인도가 제고됨으로써 동 채권에 대한 국내외 투자자의 투자수요 증가가 기대
 ㅇ 이를 통해 MBS시장이 활성화되고 발행 금리가 낮아지면 가계의 이자부담 경감이 기대


3. 동 방안관련 한국은행의 발권력 동원 여부
- 한국주택금융공사 주택저당증권(MBS)을 공개시장조작 대상증권에 포함하는 것이 발권력 동원 문제를 야기한다는 일부 주장이 있으나 이는 사실과 다름
 ㅇ 한국은행은 동 MBS를 금융기관과의 환매조건부매매(RP) 거래시 담보증권으로만 활용할 뿐 직접 매입하는 것이 아니기 때문에 이는 한국은행의 발권력 동원과는 무관함


4. 시행일
- 동 방안은 2014. 6. 2일부터 시행할 예정임