신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

[매크로전략] 연준 관련 체크포인트

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Trading Idea·Strategy

2017. 1. 24.

Global Macro & FICC


목차

1) 미국 4Q GDP 확인: 미국-독일 국채 10Y Spread Tightener

2) Hard Brexit 논란: 미국-영국 국채 10Y Spread Tightener  

3) 캐나다: 완화적 통화정책 기조, 미국과의 Divergence Theme?

4) 최근 연준 인사 발언 정리

5) 연준 관련 체크포인트

6) 트럼프 취임 이후 관전 포인트: 미국 세제개혁

7) 중국 2017년 1Q는 이상무


1. 미국 4Q GDP 확인: 미국-독일 국채 10Y Spread Tightener

1) 1월 미국 금리 상/하단이 제한되며 레인지 국면. 연초 이후 금리 하락폭이 과거 대비 크게 제한(左)

2) 트럼프 대통령 취임식에서 기존 선거공약보다 진전된 새로운 정책 내용을 발견하기 어려움. 향후 구체화된 정책이 발표될 때까지는 당분간 시장 불확실성에 대한 경계감 지속 가능성 → FX 변동성증대

3) UST는 이벤트 해소에 따른 안도및 월말 효과 등장에 조금 더 무게, 1/27 US 4Q GDP(2.2%e) 주목

4) 미국 경기는 물가 상승 압력 나타나는 가운데 생산이 증가하여 경기 선순환을 나타나는 모습. 이에 따라 4Q GDP는 내수 중심으로 확대 가능성. 다만 트럼프 당선 이후 나타난 달러 강세 흐름이 지표의 상승폭을 제한 할 가능성도 존재하므로 확인 욕구 → GDP에 따라 급격한 변동성 확대 가능성에 주목 

5) Steepening bias in Core EGB 유지, EUR 커브는 인플레이션 우려를 덜 반영중

- 미국-독일 국채 10Y Spread Tightener 추천 지속, 장기 평균 레벨은 150~160bp 수준


2. Hard Brexit 논란: 미국-영국 국채 10Y Spread Tightener  

1) 1월 24일 영국 대법원은 영국 정부가 EU조약 제50조에 따른 EU 탈퇴 통보시 의회 혹은 일부 지방의회(북아일랜드나 스코틀랜드 등 )의 사전 동의를 얻어야 하는가에 대해 판결을 내릴 예정

  * EU조약 50조 발동 관련 법적 소송 경과

  - ’16년 11월 영국 고등법원 “영국 정부가 EU조약 제50조에 따른 EU탈퇴 통보를 하기 위해서는 영국  의회의 사전 동의를 얻어야 한다고 판결” → 영국 정부 즉시 대법원 항고, 대법원은 북아일랜드 지방의회가 제기한 유사소송을 병합하여 공개 심리 진행 중


2) 시장 컨센서스: 대법원이 EU탈퇴 통보에 앞서 의회 사전 동의는 필요하지만, 지방의회의 동의는 필요하지 않다고 판결할 것으로 예상 → 지난 12월 영국 의회 결정 (EU탈퇴 통보 이전 Brexit 협상 방향을 공표하는 것을 조건으로 영국 정부의 EU조약 50조 발동일정을 지지) 으로 금년 3월 이전 EU 탈퇴 통보가 이루어질 것으로 예상 → 영국 금융시장 영향력은 제한 될 듯

3) 또한 대법원이 EU탈퇴 통보가 정부의 특권으로 인정 의회나 지방의회의 동의가 필요하지 않다고 판결할 경우에도 영국 정부는 3월 이전 EU조약 50조 발동 가능

4) 그러나 대법원이 EU탈퇴 통보가 영국 의회 및 지방의회 모두 동의를 필요로 한다고 판결할 경우 스코틀랜드 및 지방의회의 EU탈퇴 반대로 Brexit 자체가 상당기간 지연되거나 무산될 가능성 → 낮은 확률이나 시장 혼란 및 불확실성 증폭 가능성  

5) 3월 이전 영국 정부가 EU 탈퇴 통보를 공식적으로 하더라도 공식적인 탈퇴협상이 개시되기까지는 많은 시일이 걸릴 전망 - 현재 EU측은 Brexit관련 협상 준비 진행이 전혀 안되어 있고 내부적으로 협상 주도권과 관련한 의견이 불일치 상황(EU 집행위와 EU각료회의 간 의견 불일치)

6) 1월 17일 May총리의 Brexit 기본 방향 발표는 구체적인 협상 원칙을 제시됨으로써 불확실성을 낮추고 금융시장 의 우려를 완화하는데 도움이 된 것으로 평가 → GBP 저점 대비 반등

7) BOE ’16년 8월 25bp 금리 인하 및 £60bn QE후 추가적인 완화 정책 기대감이 적고 협상 진행 기간 동안 BOE의 Action이 쉽지 않은 상황 + 수급 이슈 → “Gilt bearish bias” 유지

8) 미국-영국 국채 10Y Spread Tightener (120bp 고점 이후 현재 100bp 레벨 /brexit전 평균 레벨 40bp) / 10Y Gilt Breakeven 확대 유지


3. 캐나다: 완화적 통화정책 기조, 미국과의 Divergence Theme?  

1) 지난 18일 캐나다(BoC) 기준 금리 동결 결정(0.5%, 12개월 연속) 美 트럼프정부 정책의 영향 관련한 불확실성이 큰 가운데 Poloz총재는 캐나다와 미국 경제가 다른 Cycle에 있다고 강조하며 CAD 강세 우려 및 금리 인하 가능성을 열어 둔 점이 특이사항

2) 세계 5위의 원유 생산국으로서 캐나다 경제는 최근 주택투자 부진 등에도 불구 2017년 완화적 통화정책 지속, 재정지출 확대 및 유가 반등으로 견조한 성장세가 이어질 것으로 전망. 그러나 미국의 신정부 정책이 미칠 긍정적 영향(美 성장세 강화 → 수출 및 투자 증가)과 부정적 영향(美 보호무역 → 수출 및 투자 감소, 美 감세 → 캐나다 기업의 상대적 경쟁력 저하)이 혼재되어 있어 불확실성 노출. 특히  유가 반등에도 불구 美 보호주의 관련 NAFTA 등이 캐나다 경제 하방 리스크로 작용할 가능성 

3) 또한 물가에 있어 美 경제 성장세 강화와 유가 상승은 상방 위험으로, 美 보호무역 강화, 캐나다 주택경기 하락 및 글로벌 금융여건 악화 등은 하방 위험으로 각각 작용할 전망


4) 전통적으로 캐나다와 미국 금리의 상관관계가 굉장히 높은 편(10Y 기준 0.8 수준의 상관관계).  글로벌 매크로상 캐나다 기준 금리 인하 전망을 가지기 어려운 환경이나, 美 트럼프정부의 등장과 더불어 통화정책상 BoC는 미국 연준과는 달리 CAD 약세를 용인하며 완화적 기조가 유지될 가능성 

5) NAFTA 해체 여부 논란으로 CAD의 변동성 높아 질 것. 중기적인 추세인 유가 상승과 美 보호주의 무역 정책이 CAD에 상이한 영향력 행사. 과거 미국 정책 금리 인상시 후행적으로 캐나다 금리 인상 기조가 등장하였으나 현재 캐나다 매크로상에 있어 금리 인상은 다소 시기상조일 듯 → 주택 투자 부진 

6) 2년 만기 구간 스프레드의 경우 ‘16 7월 저점 7bp에서 현재 40bp 수준으로 급격히 확대. (5년 추세 역시 확장 국면) 미국 금리와의 상관관계가 높은 캐나다 국채 시장 속성상 미국 금리가 하락 국면 더욱 더 민감하게 하락 가능성이 높기 때문에 Risk-reward측면에서 유리 할 듯.

7) 캐나다 이외의 미국과의 통화정책 Divergence가 나타날 가능성이 높은 국가 고민: 호주/ 한국?


4. 최근 연준 인사 발언 정리

1) 최근 연준 인사들의 발언 요약

- 새 정부의 재정정책 관련 정보 부족. 정책 평가 어려움. 정책이 현실화될 경우 기준금리 인상은 빨라질 수 있음 (Trump Dependent)

- 완전고용에 가까운 고용시장과 상승추세의 인플레이션 등을 고려하면 과감한 재정확대 정책의 필요성은 낮음

- 올해는 기준금리 인상 속도뿐만 아니라, 연준 대차대조표 축소 시점도 중요


2) 옐런 의장 (1월 18일)

- 트럼프의 감세, 재정지출 정책이 성장을 촉진시키면 물가를 자극할 것이고, 연준은 기준금리를 더 빠르게 올려야 할 수 있다고 전망. 

- 연준은 기준금리 인상을 너무 오래 기다리지 않을 것이며, 물가가 통제영역을 벗어나게 하지 않을 것이라고 함. 연준의 국채/MBS 보유에 따른 장기금리 하방 압력은 감소 중 ('소극적 긴축' 효과). 올해 소극적 긴축의 효과는 기준금리 2회 인상과 같을 것이라고 평가

  ☞ 조심스럽고 점진적인 기준금리 인상을 주장했던 이전에 비해 전향적인 입장 표명. 다만, 소극적 긴축 효과를 언급하면서, 이를 감안했을 때 기준금리 인상은 점진적으로만 (only gradually) 해야 한다고 한 점을 보면, 옐런의 점진적 통화정책 정상화 의지가 여전히 강한 듯


3) 브레이너드 연준 이사 (1월 17일)

- 재정확대 정책으로 기준금리 인상이 빨라지고 연준 대차대조표 축소 시점을 앞당길 수 있다고 평가

  ☞ 연준 국제통으로서 ‘대외 불확실성’을 이유로 통화완화 필요성을 강조했던 이전과는 다른 모습


4) 더들리 뉴욕 연은 총재  (1월 23일)

- 국경세의 의도는 좋지만, 달러 강세와 수입물가 하락을 유발해 연준의 2% 물가목표 달성을 어렵게 하거나, 달러 변동성을 높여 통화정책 수립을 어렵게 만들 수 있다고 평가

  ☞ 미국 경제의 성장에 기인한 강달러가 아닌, 보호무역주의와 같이 게임의 규칙 변경을 통해 나타날 수 있는 강달러에 대한 경계감 여전


5) 윌리엄스 샌프란시스코 연은 총재 (1월 17일)

- 통화부양 기조를 되돌리기 시작해야 할 필요 있다고 평가. 통화정책 효과가 나오려면 1~2년이 걸리기 때문에 이미 정상화 진행 중

  ☞ 명목GDP 타겟팅, 물가목표 상향 조정 등의 의제를 던졌던 작년과 달리 조금은 선제적 대응으로 무게 이동


6) 하커 필라델피아 연은 총재 (1월 20일)

- 연방기금금리가 1%에 도달하면, 만기도래 채권 재투자 중단을 통해 연준 대차대조표를 축소시키기 시작해야 한다고 주장

  ☞ 과거 ‘에반스 룰’과 같이, 대차대조표 축소와 관련한 구체적인 정책 기준이 제시되기 시작



5. 연준 관련 체크포인트

1) 통상적으로 10월 초에 대통령이 연준 의장을 임명. 사실상 6월 FOMC 이후부터 옐런의 레임덕 가능성 높음

   ☞ 연준 컨센서스 알려주는 중도파 록하트 총재, 전통적 매파 래커 총재도 각각 2월과 10월 퇴임 예정

   ☞ 대표 연준 인사들의 퇴임으로, 연준 인사들의 성향을 파악하는 시간 동안 불확실성 높아질 수 있음.

   ☞ 연준 정책 불확실성은 기간 프리미엄 상승 요인이면서, 자산가격 급변동 시 중앙은행 지지(central bank’s put)의 신뢰 약화 요인


2) 내년 2월 3일 임기 종료되는 옐런의 후임자로 거론되는 3인의 정책 색깔

  ☞ 1) 존 테일러: 현 스탠포드대학교 교수. 부시 행정부에서 재무부 국제담당 차관. 통화정책 준칙 원하는 공화당이 선호하는 스타일

  ☞ 2) 글랜 허버드: 현 컬럼비아대학교 경영대학원장. 부시 행정부 경제자문위원회 의장

  ☞ 3) 케빈 워시: 부시 행정부 경제정책보좌관, 국가경제위원회(NEC) 사무국장, 연준 이사(최연소). 에스티로더 손녀의 남편

  ☞ ‘연준은 통화정책이 해결할 수 없는 문제로 시달리는 경제에 너무 많은 것을 하려고 한다’는 입장 (저금리 기조 반대, 통화준칙 필요)

  ☞ 대선 후 장기금리 상승세 이끌었던 기간 프리미엄 상승세가 2~3분기에 빨라질 수 있음. 주식에 부정적 요인


3) 현재 공석인 은행감독 담당 연준 부의장의 후보로 거론되는 인사의 정책 색깔

  ☞ GE 에너지금융서비스를 이끌고 있는 데이빗 네이슨 (David Nason)

  ☞ SEC에서 금융규제에 부정적이었던 앳킨스와 함께 일했음 (앳킨스도 연준 부의장 후보 중 한 명)

     (현재까지 금융규제에 대한 네이슨의 입장은 알려지지 않고 있음.)

  ☞ 은행규제에 부정적인 인사가 발탁되면, 금융주 강세의 동력이 될 수 있음.


6. 트럼프 취임 이후 관전 포인트: 미국 세제개혁

- 트럼프 감세 효과는 제한적, 기업들의 실효 세율은 이미 낮아 (Gov. Accountability Office)

- 법인세 인하보다는 국경세 도입(수입 20%, 수출 면제)을 포함한 Tax Reform이 관전포인트

  (Fiscal Fact: Tax Foundation July 2016)

- 이자 공제는 폐지, 대신 설비투자 전체 공제 및 즉시 감가상각 처리 허용

- Capex Cycle 개선 가능성


7. 중국 2017년 1Q는 이상무

- 중국 4Q 성장률 6.8%, 연간 6.7%, 명목 성장률 9.4%, 12월 생산/투자는 예상 하회

- 국유기업보다 민간기업 반등, 인프라/부동산보다 제조업 반등

- 최근 위안화 약세 추세가 주춤해져, 중국 생산자물가 고점은 4~5월경으로 추정


8. 1월 한국 수출 반등

- 12월 한국 수출 6.4% 증가에 이어 1월 1~20일까지 25% 증가 (유화/반도체 등)

- 한국 수출 개선은 글로벌 교역 개선 기대 가능성을 시사

- 교역량 회복은 미미, 그러나 신흥국 중심으로 물가 개선에 기인

- 진짜 교역 개선인가, 아니면 달러 약세/원자재 가격 회복 영향인가? 



170124_Global Macro - FICC.pdf


- 첨부파일

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