신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

장기금리 하락, 커브 플래트닝 지속

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Trading Idea·Strategy

2011. 6. 19.

소프트패치를 넘어, 더블딥 논란이 한창입니다.

고유가와 긴축, 그리고 일본 대지진으로 촉발된 미국발 경기둔화가 4~5월 미국의 토네이도, 홍수와 결합되며 경제지표는 예상보다 더 나쁜 모습들이 발표되고 있습니다. 지난주 발표된 미국의 소매판매와 산업생산 들을 살펴보면, 자동차와 유류쪽을 제외한 나머지 제조업과 소비는 아직 양호한 모습을 보여주고 있습니다만, 우려되는 점은 CPI가 올라가면서 실질소득과 실질소비가 둔화되기 시작했다는 점입니다.

 

최악의 경제지표가 발표되는 6월을 정점으로 심리적 불안감은 점차 완화되겠지만, 경기흐름의 변화가 나타나기까지는 시간이 필요해 보입니다. 경기모멘텀이 다시 살아나는 시점은 4Q로 예상하고 있습니다. 

 

이러한 상황에서, 박재완 재정부장관의 물가안정 강조와 금리인상 여론 현성, 은행과 카드사의 레버리지 확대 규제 등은 국내경제에 부담요인입니다. 이런 환경 하에서는 기준금리를 올리면 올릴수록 일드커브는 눕게 될 것으로 예상합니다.

 

금리상승 재표들이 여전히 있습니다만, 외국인의 국채선물 매도나 스왑시장 불안, 그리스 우려 완화 등 일시적이거나 기술적인 재료들입니다. 펀더멘털이나 정책과 관련한 재료인 기준금리 인상은 일시적인 재료는 아닙니다만, 경기둔화 국면에서 연속적이지 못한 인상이 될 가능성이 높기 때문에 장기금리는 오히려 더 하락하게 될 것입니다. 3/10년 스프레드는 3Q중 40bp 수준까지 축소될 것으로 보입니다. 일시적인 금리상승 재료들과, 최악의 경우 당국에 의한 금리인상이 추진되더라도 장기영역은 나쁠 것이 없어 보입니다. 듀레이션은 중립으로 가시더라도, 10년물을 중심으로 한 장기채 비중은 계속하여 Overweight을 유지하시기를 권고드립니다.

 

지난주 후반, 스왑시장이 불안하게 움직였습니다.

그리스불안과 유럽계은행들의 달러자금 회수 우려로 CRS금리가 급락하고, 스왑스프레드(IRS-KTB) 역전폭이 확대되었습니다. 주후반에는 본드스왑(채권매수+IRS페이) 포지션의 언와인딩으로 채권금리도 상승했습니다. 이 과정에서 IRS커브가 급격하게 플래트닝 되었습니다. 아마도, 단기영역은 스왑스프레드가 (+)를 유지하고 있었기 때문에 본드스왑 포지션이 예전만큼 많지 않았던 데 반해, 여전히 (-)로 역전되어 있었던 장기영역으로 유입되었던 본드스왑 포지션의 손절이 많았기 때문으로 판단됩니다.

 

금융위기 때와 남유럽 재정위기+천안함 사태가 겹쳤던 작년 5월 모두 스왑시장이 불안정했습니다만, 풍부한 외환보유고라는 근본적인 차이가 있습니다. 선물환포지션 한도 규제 등으로 외은지점의 달러조달이 민첩하지는 못하겠지만, 긴급한 상황이 발생하면 당국이 달러공급에 나설 것입니다. 당국의 개입 가능성 때문에, CRS금리 급락에도 불구하고 원/달러 환율은 상승이 제한되고 있습니다. OIS스프레드나 Ted 스프레드 등 글로벌 신용경색 지표들도 양호한 흐름을 보여주고 있어 달러자금 부족이 현실화될 가능성은 낮아보입니다.

 

1~7년까지 IRS금리가 15bp 차이로 누웠습니다. IRS 커브역전은 구조화채권 헷지에 대한 언와인딩을 유발하면서 역전 속도를 더 가파르게 만드는 경향이 있습니다. CMS Spread Accrual의 헷지포지션인 steepener의 언와인딩을 이끌어 내거나, 스왑스프레드의 역전폭을 더 확대시킵니다. 이 부분은 최근 발행된 구조화채권의 내용을 살펴봐야, 향후 커브 역전시 충격의 강도를 가늠해볼 수 있을 것 같습니다. 체크해본 후 문제가 있다고 생각되면 또 말씀드리도록 하겠습니다.

http://blog.daum.net/bondstone/15397398

 

* 최근 2년래(2009년7월 이후) CMS Spread Accrual의 발행이 거의 없었습니다.

커브가 계속 스팁한 상태였기 때문에, 순수 FRN 구조를 제외하면 구조화채권 발행 자체가 많지 않았기 때문입니다.

IRS 커브 역전시 구조화채권 헷지 언와인딩으로 IRS커브가 더 눌릴 리스크는 낮은 것으로 판단됩니다

1) CMS Spread Accrual 발행없음
2) Callable CMS Spread Accrual 200억원
     - 6.65%*n/N, n: KRW CMS 10Y- CMS 5Y >=0%,
         1년후 매쿠폰지급일 콜행사 가능, 연이표

3) Callable Quanto CMS Spread Accrual Note 2,300억원 (USD, EUR CMS 구조)
4) Callable Quanto CMS Spread Accrual 700억원 (USD CMS 구조)
5) Quanto CMS Spread Accrual 2,700억원 (EUR CMS 구조)

 

* (11/6/27 Update) CMS RA 관련해서는 간과한 부분이 있었습니다. 6/27 자료를 참고하시기 바랍니다.

http://blog.daum.net/bondstone/16157613

 

시장을 긴장시켰던 외국인의 국채선물 매도물량은 20MA 붕괴 이후 2.5만계약이 출회되었습니다. 과거 5영업일 동안 3.1만계약이 출회되었던 시점에 시장의 충격이 컸던 것과 비교하면, 추가 매도에 따른 시장 영향력은 제한적이라는 판단입니다.

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[Dongbu Page] 채권 - 장기금리 하락, 커브 플래트닝 지속

 

Fixed Income Strategy

고유가와 일본 대지진, 자연재해 등으로 미국의 경기둔화폭이 예상보다 가파르다. 물가상승에 따른 실질소득 감소는 소프트패치를 넘어 더블딥 우려마저 키우고 있다. 부정적 영향이 집중되는 6월을 지나면, 7월 이후 심리적 불안감은 점차 완화될 것이다. 그러나 경기흐름 변화까지는 시간이 필요하다. 경기모멘텀은 4Q11로 가면서 살아날 것으로 예상한다.

 

대외적인 불안요인에도 불구하고, 신임 재정부장관의 물가안정 강조와 금리인상 여론 형성, 은행 가계대출 종합대책과 카드사 레버리지 축소 등은 국내경제에 부담요인이다.

 

외국인의 국채선물 매도, 스왑시장 불안, 그리스 우려 완화 등에 의한 금리상승 가능성이 있지만, 일시적이거나 기술적 요인들이다. 추가 기준금리 인상은 장기금리를 하락시켜 일드커브를 더욱 평탄하게 만들 것이다. 3/10년 스프레드는 축소될 것이다. 듀레이션 중립과 장기물의 Overweight을 유지할 것을 권고한다.

 

 

Trading Idea

그리스 불안과 유럽은행들의 자금 회수 우려로 CRS금리가 급락하고, 스왑스프레드 역전폭이 확대되었다. 주후반에는 본드스왑(채권매수+IRS페이) 포지션의 언와인딩으로 채권금리도 상승했다. 급격한 IRS커브 플래트닝은, 단기물과 달리 스왑스프레드가 역전되어 있었던 장기영역의 본드스왑 포지션이 상대적으로 많았던 영향이다.

 

그리스 지원의 민간 자발적 참여에 대한 獨佛간 합의로, 그리스 디폴트 우려와 함께 스왑시장 불안도 완화될 것이다. 선물환포지션 규제 등으로 외은의 달러조달이 자유롭지 않지만 최악의 경우 당국이 풍부한 외환보유고를 바탕으로 달러공급에 나설 것이다.

 

05년 이후 외국인 매도로 국채선물이 급락했던 다섯차례는, 평균적으로 20MA 붕괴 이후 5영업일 동안 3.1만계약 순매도가 집중되었다. 외국인은 20MA 붕괴 이후 2.5만계약을 순매도했다. 추가매도시에도 외국인의 영향력은 감소할 것이다.

 

 

Global Bond Markets

그리스발 우려가 유럽 은행권 전반으로 확대, 유럽 국채금리가 대부분 상승했다. 신흥국 중글로벌 경기둔화 우려로 금리가 하락한 국가도 있었으나 인도네시아, 필리핀, 중국 등 일부 아시아 국가는 물가상승세와 통화정책 정상화 이슈로 국채금리가 상승했다. 

 

FX

그리스 디폴트 우려로 유로화 약세가 심화되었으나 주후반 독일-프랑스 정상회담의 구제금융 원칙적 합의로 약세 폭이 축소됐다. 달러 강세로 신흥국통화가 약세였으나 지준율 인상 및 위안화 변동폭 조정 가능성으로 중국 위안화는 상승, 아시아통화 약세폭은 작았다.

 

Equities, Commodities

한국의 금리인상, 중국의 무역흑자 축소, 글로벌 경기둔화 우려로 국내외 주가는 하락했다. 상품가격은 대부분 하락했다. 국제유가는 OPEC 증산 합의 불발에도 불구하고 사우디의 증산소식으로 $93까지 하락했다. 옥수수는 작황면적 축소 예상으로 상승했다.

 

Liquidity

글로벌 경기둔화 우려로 신흥국 주식과 하이일드 채권에서 자금이 유출되고, 미국을 중심으로 선진국 주식으로는 대규모 자금이 유입되었다. 채권형펀드의 경우 전주 대비 자금유입 강도가 둔화되었으며 그리스 문제의 영향으로 서유럽에서는 유출되었다.

 



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