신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

추가 금리하락 위험은 커브 플래트너와 극단적 바벨전략으로 커버

댓글 0

Trading Idea·Strategy

2011. 7. 16.

유럽은행의 스트레스 테스트 결과가 발표되었습니다.

예상했던 10~15개 은행에 비해서 훨씬 적은 8개 은행이 탈락했습니다. 양호한 결과가 발표된 이유는,

 

1) 작년 7월 테스트 당시 8.8%에 비해서 헤어컷 가정이 아주 소폭 상향조정되었습니다. 디폴트 가능성이 높은 그리스의 헤어컷 가정이 24.8%였다는 점을 감안하면 엄격한 가정이라고 볼 수 없습니다.

2) 유럽은행감독청(EBA)은 작년말 기준의 테스트 결과와, 올해 4월까지 확충된 자본금을 감안한 테스트 결과 등 2개의 결과를 동시에 내놓았습니다. 유럽 각국 정부는 그동안 총 1,600억유로를 지원해 왔습니다. 그 영향으로 은행의 자본금 비율이 크게 개선데 따른 영향입니다.

 

보수적으로 생각해보면, 탈락은행 8개(Core Tier1 5% 미만)에다,  Core Tier 1 비율 5~6% 사이의 위험은행 16개까지 고려할 경우, 필요한 자본금 규모는 약 102억유로입니다. 작년 7월 유럽 스트레스 테스트 결과 필요 자본금 380억유로나, 미국의 테스트 결과 $750억(약 530억유로)와 비교할 때 비교적 양호한 규모입니다.

 

향후 헤어컷 가정 등이 엄격했는가 등을 둘러싼 논쟁은 있겠지만, 작년 테스트 당시에 비해 훨씬 광범위하고 상세한 은행들의 정보가 공개되었다는 점은 감안할 필요가 있습니다. 미국과 남유럽 문제도 정보가 공개된 이후 불확실성은 점진적으로 완화되었습니다. 논란은 지속되겠지만, 우려가 확산되기 보다는 은행별로 선별적인 차별화가 진행되면서 불확실성은 점진적으로 완화될 것으로 기대합니다.

 

 

G20 국가 중 가장 먼저 금리를 인상했던 호주의 금리인하 가능성이 제기되고 있습니다. 경기둔화가 원인입니다. 호주는 단기금리가 크게 하락하면서, 2/10년 스프레드등 커브도 스팁되고 있습니다. 글로벌 커브에 대한 트렌드는 플래트닝입니다만, 최근 1개월 동안만 보면 좀 달라졌습니다. 주요국의 2/10년 스프레드중 호주를 비롯해서 독일, 프랑스, 네덜란드 등 서유럽 국가들의 커브는 스티프닝되고 있습니다.

 

반면, 우리나라를 포함한 아시아국가들은 여전히 플래트닝이 대세입니다. 아마도 아시아국가들은 인플레와 상대적인 경기호조 등을 반영하여 경기둔화에도 불구하고 끊임없이 플래트닝이 지속되고 있는 반면, 상대적으로 경기가 취약한 유럽은 금리인상 선반영의 되돌림으로, 호주는 충분한 금리인상 싸이클 이후 나타나는 스티프닝으로 이해하는 것이 적절해 보입니다.

 

7월 금통위 이후 우리나라의 경우에도 6개월래 금리인상 선반영 정도가 25bp로 대폭 축소되었습니다. 실제 애널리스트들의 연내 금리인상 전망도 두차례에서 한차례로 이동 중입니다. 문제는 당국의 물가안정 의지가 여전히 강한데다, 한국은행의 하반기, 내년의 비교적 낙관적인 경제전망을 감안할 때, 우리나라는 앞으로 기준금리가 동결될 것이라고 예상하기 어렵습니다. 더구나 경기둔화가 나타나더라도 금리인하 얘기는 쉽게 다시 거론될 것 같지 않다는 점에서 단기금리의 하락을 제한하고 있습니다. 반면 금리인상이 거의 마무리되어 간다는 인식으로, 금리인상 막바지에서 나타나는 전형적인 일드커브 플래트닝이 진행 중입니다. 서유럽국가나 호주와의 근본적인 차이점입니다.

 

기준금리 3.50%을 가정한다면, 국고3년 3.70% 아래에서 적극적인 듀레이션 확대는 부담스럽습니다. 그러나 주변 환경과 외국인의 현선물 매수로, 큰 폭은 아니더라도 채권금리는 단기적으로 하락할 것으로 보입니다. 듀레이션은 늘리지 않으면서 금리하락 위험을 커버하는 방법으로, 커브 플래트너 포지션을 더 쌓는 극단적 바벨전략을 권고드립니다. 기준금리 인상 가능성이 남아있는 한 금리가 하락하거나 상승할 때 일드커브는 더 평탄화될 것으로 예상되기 때문입니다. 3Q11중 국고 3/10년 스프레드는 30bp 이하로 축소될 것으로 전망합니다.

 

 

 

[Dongbu Page] 채권 - 추가 금리하락 위험은 커브 플래트너와 극단적 바벨전략으로 커버

 

Fixed Income Strategy

대외적인 불확실성과 이를 강조하며 기준금리를 동결한 7월 금통위의 영향으로, 금리인상 컨센서스가 연내 두차례에서 한차례로 이동 중이다. G20 국가중 가장 먼저 금리인상에 나섰던 호주는 금리인하 가능성이 제기되며 커브 스티프닝이 진행 중이다.

 

그러나 당국의 물가안정 의지와 한국은행의 높은 물가전망치는 단기금리 하락을 제한하면서, 우리나라의 일드커브를 더욱 평탄화시키고 있다. 금리인상 시점은, 점진적인 글로벌 경기회복으로 QE3 가능성이 감소되고 원화강세도 속도조절에 들어갈 9월을 예상한다.

 

우호적 수급과 취약한 펀더멘털, 스트레스 테스트의 신뢰성 논란에도 불구하고 국고3년 3.70% 이하에서 듀레이션 Overweight은 리스크가 크다. 듀레이션 중립을 유지하되, 20MA 위에서 외국인의 국채선물 매수에 의한 추가 금리하락 위험은 장기채권 비중 확대를 통한 커브 플래트너와 극단적인 바벨 포지션을 활용하여 커버할 것을 권고한다.

 

 

Trading Idea
연내 금리인상 횟수에 대한 컨센서스는 줄어들면서 인상시점은 8월에서 9월로 미뤄지고 있다. 커브 측면에서는 단기적으로 스팁, 중기적으로 플랫 요인이다. 단기적인 커브 스티프닝이 나타날 때마다 커브 플래트너 구축의 기회로 삼기를 권고한다. 국고 3/10년 스프레드는 3Q11중 30bp 이하로 축소될 것이다.

 

7월 이후 외국인의 매수 패턴 변화가 눈에 띈다. 금리인상 가능성으로 추가 금리하락이 제한적인 잔존만기 1.5~3년의 국고3, 5년 경과물을 매도하고, 상대가치가 좋은 국고10년 경과물을 대규모로 순매수하고 있다. 만기보유를 목적으로 하는 중국 등 아시아 중앙은행의 외환보유고 다변화 차원의 매수로 판단한다. 커브 플래트닝 요인이다.

 

전주 보험사는 국채선물10년 매수+3년 매도 미결제를 대부분 청산했다. 장내외에서 증권(3,662억원), 보험(8,242억원)의 10년 순매도 추정시 국고10년 입찰은 긍정적이다.

 

 

Global Bond Markets

미국 지표 부진과 국가 신용등급 강등 가능성, 남유럽 재정위기 지속으로 글로벌 국채금리 대부분이 하락했다. 2주 전 정크등급으로 강등된 포르투갈을 제외한 나머지 남유럽 금리는 큰 폭 상승했다. 통화약세폭이 큰 브라질, 남아공 등 상품통화 금리는 상승했다.

 

FX

유럽은행 스트레스 테스트는 비교적 무난했으나 이탈리아 재정위기 우려 확대와 아일랜드 및 그리스 신용등급 강등으로 유로화 약세가 지속됐다. 안전자산인 스위스 프랑과 엔화는 강세를 나타냈으며 재정건전성이 양호한 아시아국가 통화 약세폭은 작았다.

 

Equities, Commodities
글로벌 증시는 대체로 하락했으나, 주 후반으로 가면서 낙폭을 줄였다. 특히 물가상승률 둔화가 먼저 나타나는 인도네시아는 오히려 신고가를 갱신하는 모습이다. 금가격은 사상 최고치를 기록한 반면, 면화는 수요감소 전망으로 큰 폭의 하락을 이어갔다.

 

Liquidity

유로존 재정위기 우려로 안전자산 선호가 강화되며 선진국 주식으로의 자금 유입 규모가 감소하였다. 채권에서는 서유럽을 제외한 모든 지역에서 유입 규모가 소폭 확대되었다. 국내에서는 은행권은 빠듯한 자금사정으로 2년물을 대규모로 매도하였다.

 

 



보고서 전문을 보시길 원하시면 자료보기를 클릭해주세요.자료보기 (2p)


110718_Dongbu Page_채권.pdf

 

* 영문자료

[Fixed Icome Strategy] Use curve flattener and extreme barbell strategy for further yields fall 

Fixed Income Strategy_110718.pdf

 

 

[東部策略] 경제 - 스트레스 테스트, 지속될 논란에도 진행될 차별화 과정

http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20110718_B_091477_95.pdf