신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

앞당겨진 글로벌 통화완화, 커브 평탄화 마무리 구간 진입

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Trading Idea·Strategy

2011. 11. 5.

국내외 경기에 대한 시각과 시장 컨센서스

최근 주식과 채권시장의 투자자들을 만나보면 국내외 경기둔화에는 이견이 없습니다. 그러나 경기둔화 강도에 대해서는 "딱 이 정도" 아니겠는가?라는 시각이 강합니다. 경기가 나빠져봐야 얼마나 더 나빠지겠는가, 경기둔화 강도는 지금처럼 완만할 것이며, 한국은행이 금리를 인하할 정도까지는 아닐 것이라는 견해가 컨센서스입니다. 그러다보니 주가와 금리가 모두 하방경직성이 강합니다.

 

그러나 "생각보다 나쁘지 않던" 국내외 경제지표 악화는 이제부터 시작이라는 판단입니다. 시장의 생각보다 더 나쁠 것 같구요, 1Q12 데이터가 최악이 될 것으로 보입니다. 유럽지표들이 나빠지기 시작했고, 유럽 수출비중이 30%인 중국도 넘어야 할 산이 많습니다. 기업쪽 데이터가 좋은 미국이 버텨주고 있지만, 소비, 소득 등 실질지표들을 감안할 때 "회복"은 쉽지 않아 보입니다. 여전히 EFSF를 어떻게 증액할 것인지(결국 누가 돈을 낼 것 인지) 불분명한 상황에서, ECB의 국채매입에도 불구하고 이탈리아 국채금리는 급등 중입니다. 듀레이션은 Overweight 입니다.

 

 

장기 커브전략에 대한 고민

한가지 고민이 되는 부분은 역시 커브입니다.

최소한 1Q12의 데이터가 가장 안좋을 것이며, 금리인하가 쉽지 않은 물가수준이기 때문에 1Q12까지 단기금리는 막히고 장기금리는 경기둔화 반영하며 하락하는 커브 평탄화를 예상했습니다. 국고 3/10년은 역전될 수 있을 것으로 봤습니다.

 

그러나 이번주 FOMC와 ECB의 금리인하를 거치면서 분위기가 달라지기 시작했습니다. 버냉키 의장은 MBS 매입 등을 통한 QE3를 시사했고, 2% 아래로 물가를 유지해야 하는 ECB는 3% 물가에서 시장의 예상에 한발 앞서 금리를 인하했습니다. 중국은 연내 지준율 인하 얘기가 솔솔 흘러 나옵니다. 스위스 중앙은행과 BOJ는 자국통화 절상을 막기위해 유동성을 풀고 있습니다. 일본, 말레이시아 등은 대규모 경기부양책을 준비하고 있고, 호주의 추가 금리인하 기대도 여전합니다. 1Q12에 진행될 것이라고 예상했던 통화완화와 경기부양 등의 정책변화가 한분기 정도 앞당겨서 진행되고 있습니다.

 

이제부터는 우리나라에서도 금리인하 논의와 뉴스들이 많아질 수 밖에 없을 것입니다. 실제 인하될 수 있는지의 여부는 한두달 지표를 더 봐야겠지만, 미국, 유럽, 중국, 호주 등이 통화완화에 나서는 분위기라면 G20의 "내수진작" 합의대로 1Q12에 우리도 금리인하에 나설 가능성이 생겼습니다. 당국은 연체수수료 등 다양한 금융거래 "수수료율"의 인하를 압박하고 있습니다. 생활이 팍팍한 가운데 "어떤 종류의 금리"들은 부담스럽다는 인식이 있습니다.

 

이렇게 되면, 일드커브가 추가로 평탄화되기는 쉽지 않습니다. 당장 인하를 기대할 상황이 아니기 때문에 기준금리와의 스프레드를 고려할 때 단기물들은 일단 5~10bp 정도 먼저 하락할 가능성이 있습니다. 단기 크레딧물들의 금리하락이 먼저 나타나고 있습니다. 자금의 여유가 커서 단기채권을 추가로 매수하는 여유로운 상황이 아니기 때문에, 교체매매 과정에서 장기금리의 하락은 일시적으로 제한될 수 있습니다. 당분간 채권금리는 하락하는 가운데, 5~10bp 단기금리가 하락하면서 커브가 스팁되고 나면, 이후에는 장기금리가 뒤따라 하락하면서 다시 플랫되는 형태가 반복될 것입니다.

 

그렇다면, 또 다시 고민은 "기준금리를 몇번이나 인하할 수 있겠는가?" 입니다. 50bp 이상을 생각하기가 어렵다면, 글로벌 자금이 경쟁적으로 풀릴수록, 원자재가격이 상승하고 미래의 인플레에 대한 두려움이 다시 생길수록, 커브는 평탄화를 마무리하고 점진적으로 가팔라질 가능성이 높아 보입니다. 국내외 환경이 08년말~09년초의 모습과 유사한 방향으로 가는 것이 아닐까 싶네요.

 

 

외국인의 원화채권 매매 동향과 전망

10월 중순 이후 외국인들의 원화채권 매수가 현저히 둔화되었습니다. CRS금리가 급등하면서 단기 재정거래도 줄었습니다. 글로벌 IB들의 컨센서스 환율을 감안할 때(11년말 1140원, 12년말 1080원) 현재 1110원대까지 급락한 원/달러 환율 수준에서 원화강세를 예상한 포트폴리오 투자가 유입되기는 어렵습니다. 물론 환율상승시에는 다시 유입될 것이기 때문에 기조가 바뀐 것은 아닙니다.

 

그러나 11월 외국인의 원화채권 매수는 활발할 것 같습니다. 템플턴 때문인데요. 외국인 중 25% 이상을 차지하는 템플턴은 95% 이상 3년물로 발행된 지표와 경과물들을 보유하고 있습니다. 때문에 3년물 만기가 돌아오는 6월, 12월에 한달 앞선 5월, 11월부터 롤오버에 나서는 경향이 있습니다. 12월10일 만기도래하는 8-6의 외국인 보유는 3.8조원, 템플턴 보유는 약 3.0조원 내외로 추정됩니다. 전체 순자산의 2~3%가 되는 자금이고, 한국물의 Overweight 비중을 다소 줄이더라도 2~3%를 한꺼번에 줄일 정도는 아니기 때문에 적어도 절반 이상은 12월 신규물이나, 이전 경과물인 10-6 등의 매수로 롤오버될 것으로 예상합니다. 만기까지 입찰은 두번 남았습니다. 월요일 국고3년 입찰에도 참여할 가능성이 높습니다. 역시 3/10년 커브를 가파르게 만드는 요인입니다.

 

지금까지는 일드커브가 가팔라질 때마다 주로 추가 플래트너를 구축할 것을 말씀드렸습니다만, 이제부터는 커브가 플랫될 때마다 포지션을 덜어내는 방향으로 방향을 전환하실 것을 권고드립니다. 당장 금리를 인하하는 것도, 50bp 이상 급격한 인하를 할 것도 아니기 때문에 포지션 전환의 시간은 비교적 여유가 있지 않을까 생각합니다.

 

이상입니다.

  

 

 

[Dongbu Page] 앞당겨진 글로벌 통화완화, 커브 평탄화 마무리 구간 진입

 

Fixed Income Strategy
투자자들을 만나보면 글로벌 경기둔화에는 이견이 없다. 둔화 강도는 지금처럼 완만할 것이며, 한은의 금리인하까지는 어려울 것이라는 컨센서스가 강하다.

 

그리스발 헤프닝에도 불구하고 극단적인 불확실성은 완화되었다. 그러나 EFSF 증액을 둘러싼 잡음과, ECB 매입에도 급등중인 이탈리아 국채금리, G20의 리더십 부재 등 근본적인 불안감은 오히려 더 무거워졌다. 향후 6개월 동안은 유럽에서 시작되어 중국, 그리고 우리나라로 파급되어 올 경기둔화 강도가 시장의 예상보다 클 것이다.

 

ECB 금리인하와 버냉키의 QE3 시사, 각국 정부와 중앙은행의 경기부양책과 통화완화 검토, G20에서의 내수진작 논의 등으로 글로벌 통화완화 흐름이 예상보다 앞당겨지고 있다. 국내에서도 각종 수수료율 인하가 논의되고 있다. 경제지표 악화와 글로벌 통화완화로 한국은행의 기준금리 인하 논쟁도 앞당겨질 것이다. 듀레이션 Overweight을 유지한다.

 


Trading Idea
경기둔화에도 금리인하 기대가 없을 경우 일드커브는 평탄화된다. 그러나 물가부담에도 불구하고 앞당겨 단행된 ECB의 금리인하로 글로벌 통화완화 속도가 예상보다 한분기 정도 빨라졌다. 가능한 금리인하 폭이 크지 않기 때문에 커브 스티프닝의 강도가 당장 강하지 않겠지만, 커브 평탄화는 서서히 마무리 구간에 진입하고 있다.

 

단기금리와 장기금리의 순차적 하락으로 커브는 당분간 혼조 속에 조금씩 가팔라질 것이다. 플래트너 비중을 점진적으로 축소할 것을 권고한다. 3/10년 스프레드 확대를 예상한다.

 

외국인은 국고8-6(12/10만기)을 3.8조원 보유 중이다. 상당부분 템플턴으로 추정되는 이들은 6, 12월 국채만기를 앞두고 5, 11월에 롤오버하는 패턴을 보였다. 교체매매(8-6 매도, 10-6 등 매수)는 물론 국고3년 입찰도 병행할 것이다. 장기투자기관 및 투신사의 크레딧물 매수로 국주1종과 단기 크레딧 스프레드가 축소되었다. 추가 축소를 예상한다.

 


Global Bond Markets
그리스 우려로 글로벌 국채금리가 대부분 하락한 가운데 안전자산인 독일, 미국 등 국채금리의 낙폭이 컸다. 이탈리아가 IMF의 추가 재정지원을 거부한 가운데 향후 재정감축 이행 우려가 부각되고 있는 이탈리아 국채 10년 금리는 사상 최고치(6.37%)까지 급등했다.


FX
유럽발 불안으로 주초에는 달러 상승, 유로화 및 신흥국 통화가 하락했다. 그리스의 국민투표 철회와 ECB 금리인하로 주후반 흐름이 일부 되돌려졌다. 아시아에서는 일본 외환당국의 엔화 매도개입, 호주 기준금리 인하로 엔화와 호주달러의 약세폭이 컸다.


Equities, Commodities
글로벌 증시는 대부분 하락했다. 문제의 진원지였던 유럽 증시는 크게 -5% 내외의 부진한 성적을 보인 반면, 아시아와 미국 증시는 -1 ~-3%으로 하락폭이 작았다. 상품가격은 소폭 약세였고, 유럽문제의 재확산 등으로 금가격은 다시 반등했다.


Liquidity
지난주 EU의 부채문제에 대한 포괄적 합의 이후 글로벌 투자자금이 유입되었다. 선진국 경기둔화로 신흥국 전역에 자금이 유입되었고, 주식자금 유입은 크게 확대되었다. 국내에서는 단기자금 유입으로 투신사의 은행채, 정금채 등 단기 크레딧물 매수가 두드러졌다.

 

 

 



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111107_채권_Dongbu Page.pdf

 

 

* 영문 리포트

[F.I. Strategy]Monetary easing already in process and curve flattening nearing the end

 



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Fixed Income Strategy_111107.pdf