신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

듀레이션 하향 조정 이유

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Trading Idea·Strategy

2012. 3. 12.

지난주 [Bondstone] 금리 하락추세 마무리, 듀레이션 중립 이하로 하향 보고서가 나간 이후 숏뷰로 바뀐 이유가 무엇인가에 대한 질문이 있었습니다. 보고서의 내용이 충실하지 못한 탓일겁니다.ㅠ

 

1) 경기와 물가에 대한 시각 선반영과 눈높이 변화

2Q12까지 중국 및 국내경제 둔화와 3Q12까지 국내 CPI상승률이 2%후반까지도 하락할 수 있다는 시각이 상당부분 가격에 선반영된 것으로 봤습니다. 물론 최근 경제지표에 대한 반응과 민감도로 판단했습니다. 여러차례 말씀드린대로 국내경제는 2Q12를 저점으로 완만한 U자형 회복을 나타낼 것으로 전망합니다. 금리정상화 재개 시점은 내년초로 예상하고 있습니다. 따라서 다양한 불균형들이 공존하며 경제지표들이 혼조세를 보이고 인플레 우려가 높아질 3~5월은 자산배분상 Rebalancing의 타이밍이라는 시각의 연장선입니다.

 

 

2) 역마진과 낮은 캐리에 대한 고민

채권금리의 저점은 3~5월에 형성되겠지만, 아랫쪽으로 하락할 수 있는 여지가 국고3년 기준으로 10bp 내외에 불과합니다. 최근 크레딧 스프레드가 빠르게 줄면서 이제는 A+등급 이상 회사채를 사거나 만기 5년 이상 크레딧물을 사지 않으면 4%의 캐리(Total Return)도 어렵습니다. 물론 금리가 상승하면 그마저도 어렵습니다. 향후 6개월간 국고3년 금리가 3.75%까지 상승한다고 가정하면 2%의 캐리에 불과합니다. 이런 상황에서 채권을 계속 들고 가는 것이 과연 실익이 있을까 고민했습니다. 더구나 2011년 이후 유지되던 국고5년과 10년의 장기 하락추세선도 이탈되었습니다.

 

저도 그랬지만, 연초에는 올해 글로벌경제를 '위기의식'을 가지고 바라보며 채권이나 안전자산으로 배분을 많이 했습니다. 그 덕에 우호적 수급이 유지되고 있습니다만, 자산배분상으로도 하반기로 갈수록 변화가 나타날 것으로 예상됩니다. 가격조정은 장기자금의 위험자산 진입 기회가 될 것으로 판단합니다.

 

 

3) 글로벌 인플레 압력에 따른 통화정책 변화 가능성

금리상승의 트리거 혹은 모멘텀은 무엇이 될 것인가?에 대한 질문을 또 많이 받았습니다. 3~5월을 지나면서 경제와 물가지표가 "아, 더 나빠지지 않는구나"하는 '눈높이 변화' 내지 '기울기 변화'가 될 것 같구요.

 

특히 최근 고용지표와 핵심물가와 개선되면서 테일러룰로 산출한 Fed의 적정 기준금리는 08년말 이후 처음으로 플러스로 전환되었습니다(0.55%). 지난주 Fed가 인플레를 초래하지 않는 새로운 양적완화 방안을 검토 중이라는 뉴스가 있었습니다. 기간예금과 역 RP를 통해 불태화하는 방식이 거론되고 있다는 점에서 "양적완화"라는 표현은 어울리지 않습니다. 물가와 적정 기준금리 수준이 달라지면서, 돈을 푸는 "양적완화"의 종료도 함께 고민하고 있다는 판단입니다. 미국채금리는 상승압력이 높아지고 있습니다. 미국의 물가와 통화정책 변화 가능성은 국내에도 영향을 줄 것입니다.

 

더불어 2Q12 중반부터 나빠지는 국내 데이터는 점차 줄어들 것입니다. "Fed의 제로금리가 앞당겨 종료될 가능성"이 거론되고, "이러다 우리도 연내 금리 올리는 것 아니냐?"는 우려를 반영하는 시점에서 금리상승 속도가 빨라질 것이라고 봅니다. 물론 그 이전에 선반영할 가능성도 있고, 반영하지 않더라도 금리하락 여지가 크지 않다고 봤기 때문에 듀레이션에 대한 콜을 좀 앞당겨서 드렸습니다.

 

 

4) 여전히 우호적인 외국인의 시각: 금리상승 속도 제한요인

반면 외국인의 원화와 원화채권에 대한 시각은 여전히 우호적입니다. 지난주 싱가폴 마케팅 트립을 통해서도 확인했습니다(또다른 흥미로운 내용이 있었습니다만, 조만간 보고서로 말씀드리겠습니다). 원화는 충분히 더 강해질 여지가 있으며, 노르웨이, 스위스, 카자흐 등 신규 외국인 수요가 유입되고 있는 만큼 원화채권에 대해서는 계속 보유하고자 하는 낙관적 시각이 강했습니다. 그러나 그러한 뷰를 가지고 있는 그들도 작년, 재작년에 비해 매수 규모가 많이 줄었습니다. 여타국 대비 상대적인 기대수익률은 여전히 높습니다만, 절대 기대수익률의 수준이 많이 낮아졌습니다.

 

중국과 아시아 경기둔화로 아시아통화 강세 속도가 완만해지면서 아시아의 외환보유고 증가 속도도 완만해지고 있습니다. 중국, 말레이시아 등 작년에 크게 증가했던 아시아 중앙은행 자금이 잘 보이지 않는 이유입니다. 반면 최근 통화강세가 두드러지며 외환보유고가 증가했던 북유럽과 스위스 등의 수요가 유입되고 있습니다만, 규모와 영향력 면에서는 다소 차이가 있습니다. 즉, 외국인의 원화채권에 대한 시각은 여전히 우호적입니다만 규모가 감소하면서, 금리상승 속도를 늦출지언정 방향을 돌리지는 못할 것으로 봅니다.

 

IRS와 국채선물시장에서의 외국인은 좀 차이가 있습니다. 이들은 인플레 가능성을 고려하여 아시아 금리상승과 커브 스티프닝에 베팅하고 있는 주로 헷지펀드로 추정됩니다. 따라서 외국인의 국채선물 누적순매수가 -1만계약 수준으로 낮아졌지만, 기술적매매가 아닌 view를 가지고 매매하고 있는 만큼 쉽게 unwinding 하지는 않을 것 같습니다. 다만, 선물 20일선(104.17)을 넘어설 경우에는 기술적매매를 주로하는 외국인이 순매수로 급격히 전환되면서 헷지펀드들의 손절도 이끌어 낼 가능성이 있습니다. 그러한 기술적반락을 활용하여 듀레이션을 축소하시기를 권해드립니다.

 

이상입니다.

 

[Dongbu Page] 채권 - 기술적 금리 반락을 활용한 3년 영역 비중 축소
http://www.dongbuhappy.com/upload/research/xyz/20120312_B_100745_159.pdf