신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

고평가된 안전자산의 위험

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Bondstone

2012. 10. 23.

[Bondstone] 고평가된 안전자산의 위험

 

안전자산이 위험하다. 원화 장기국채는 크레딧 위험이 없지만, 채권금리가 과도하게 하락하면 향후 금리반등에 의한 자본손실 위험과, 만기보유시의 기회손실(역마진) 위험이 동시에 커진다. 우리나라 장기국채 스프레드는 장기불황을 서둘러 반영하며 전세계에서 가장 고평가(flattening)된 수준에 진입했다. 그 과정에서 채권투자의 본질인 이자는 잊혀졌고 장기국채 트레이딩이 시장을 지배하고 있다. 과열의 후유증은 천천히, 그러나 급격하게 나타난다. 채권을 투자해야 한다면, 전세계적으로 가장 고평가된 장기국채보다 상대가치가 매력적인 단기채권을 매수하는 편이 더 낫다. 향후 3~6개월 동안 글로벌 경기는 바닥을 벗어나고, 기준금리는 동결될 것이다. 채권금리 상승과 베어 스티프닝을 예상한다. 금리하락 추세 내에서 장기국채를 매수할 순환주기는 또 돌아온다.

 

Summary

안전자산인 장기국채는 크레딧 위험이 없지만, 밸류에이션 리스크가 존재한다. 채권금리가 과도하게 하락하면, 향후 금리반등에 의한 자본손실 위험과, 만기보유시의 기회손실(역마진) 리스크가 동시에 커진다. 이자로 자본손실을 커버하기에는 금리수준도 너무 낮아졌다. 향후 3~6개월은 유동성의 수요창출 효과와 중국 경기부양책의 실질적 집행으로 글로벌경기는 바닥을 벗어날 것이며, GDP갭률은 마이너스폭이 축소되면서 향후 6개월간 기준금리는 동결될 것이다. 내년 상반기 중 적정 기준금리는 약 3.25% 수준으로 추정된다. 가장 보수적인 기관의 전망치(13년 GDP갭률 -2.8%)를 대입해도 적정 기준금리는 2.50% 수준으로 산출된다.


채권금리는 장기적으로 하락추세에 있지만, 추세 내에서는 하단에 근접해 있다. 채권시장은 2.50%의 기준금리를 이미 약 40% 선반영하고 있으며, 장기국채 스프레드는 전세계에서 가장 고평가(flattening)된 수준에 진입했다. 여타 자산과의 상대가치도 매력적이지 않다. 장기국채 시장에서는 바닥권에서 나타나는 다양한 불균형들이 관찰된다. 향후 3~6개월래 장기금리 상승을 예상한다. 국고3년과 10년 금리는 박스권 상단이었던 2.95%와 3.20%을 상회할 것이며, 2년 이상 장기영역 스프레드는 확대될 것이다.


외국인은 우리나라를 긍정적으로 평가하면서 장기국채를 매수하고 있다. 반면 외국인에 의해 적정수준보다 크게 낮아진 금리와 스프레드에서, 고평가된 장기국채를 매수해야 하는 국내투자자들의 논리는 장기불황과 저성장이 될 수 밖에 없었다. 그 결과 10년 국채 금리는 고령화와 장기 저성장이라는 방향성을 앞당겨서 반영하기 시작했고, 30년 국채는 일본형 장기불황마저 서둘러 반영하기 시작했다.


AA등급 국가로 외국인 비중이 높으며, 높은 기준금리로 국채10년-기준금리가 역전됐다 하더라도 우리나라의 2/10년 스프레드 축소폭은 과도하다. 한은 기준금리는 경제규모로 가중평균한 Global 기준금리보다 40bp가 높지만, 100~150bp가 높던 국채10년 금리는 이미 Global 국채금리보다 낮아졌다. 상대가치 측면에서 원화 장기국채의 매력도는 감소하고 있다. 상대적으로 90bp 이상 경쟁력을 유지하고 있는 국채2년이 매력적이다.


이자수취보다는 트레이딩 목적의 장기국채 투자가 시장을 주도하고 있다. 장기국채의 최종수요자인 연기금과 보험사의 채권투자규모는 늘고 있지만 비중은 감소 중이다. 이들은 국채를 떠나 대체투자로 관심을 옮기고 있다. 개인의 장기연금성 자금들이 집중적으로 앞당겨 투자되고 있다. 하반기에만 즉시연금과 30년 국채로 약 6조원의 자금 유입이 예상된다. 세제혜택 종료와 경쟁입찰, 개인수요 충족 등으로 13년 이후에는 일시적인 수급불균형이 발생할 위험이 있다. 보험사의 장기채 매수도 연말을 정점으로 둔화될 것으로 예상된다.

 

그럼에도 불구하고 경기비관론과 대안부재로 장기국채 금리는 단기적으로는 더 하락할 지도 모르겠다. 그러나 과열의 후유증은 천천히, 그러나 급격하게 나타난다. 역사적으로 과잉유동성은 특정지역과 자산을 옮겨다니며 버블을 만들어냈다. 금융위기 이후 과잉유동성은 채권 특히 신흥국 국채시장으로 유입되고 있다. 굳이 채권을 투자해야 한다면, 전세계적으로 가장 고평가된 수준에 있는 장기국채보다 상대가치가 매력적인 단기채권 혹은 크레딧채권을 매수하는 편이 낫다. 금리하락 추세 내에서 장기국채를 매수할 순환주기는 또 돌아온다.

 

 

Contents

 

Ⅰ. 고평가된 안전자산의 위험
     안전자산은 크레딧 위험이 없지만, 자본 및 기회손실의 위험이 존재한다


Ⅱ. 장기국채 시장에서 관찰되는 불균형의 징후들
     징후#1. 장기국채 매수의 논리가 다르다: 외국인 vs. 국내투자자
     징후#2. 채권투자의 기본에서 멀어지고 있는 장기국채 트레이딩
     징후#3. 장기투자자금이 올해 하반기에 집중적으로 앞당겨 집행되고 있다
     만약 장기채 수급에 균열이 온다면?


Ⅲ. 장기국채 스프레드의 적정가치 평가
     글로벌 일드커브를 통한 적정수준 추정
     외국인과 내외 금리차를 감안한 일드커브의 가치평가
     커브전략: 금리인하 기대 약화 이후 베어 스티프닝


Ⅳ. 장기금리의 방향성과 적정가격(valuation)의 괴리
     장기국채 금리는 추세적으로 하락, 그러나 추세 내에서는 하단에 근접
     향후 3~6 개월 경제흐름은 위험선호도가 높아지는 국면


Ⅴ. 잠재성장률 하락과 적정 기준금리 추정
     잠재성장률 하락과 추가 기준금리 인하 논쟁
     다양한 접근법에 의한 적정 기준금리 추정


Ⅵ. 글로벌 통화정책 공조와 기준금리의 방향성 점검
     향후 글로벌 기준금리 전망
     기준금리 전망에 따른 글로벌 국채금리의 방향성


Ⅶ. Epilogue
     개인투자자의 30 년 국채투자에 대한 생각

 

 

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