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단기크레딧시장 불안 점검

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Bondstone

2016. 10. 26.

단기크레딧시장 불안 점검
- 최근 여타 국가들 대비 장기금리 상승이 조금 더 이어지고 있는 배경에는 단기크레딧시장의 불안도 하나의 원인으로 작용
- 은행채2년 스프레드: 6bp(8/1)에서 17bp(10/17)까지 확대. 작년말 고점은 물론 13년래 최대치까지 확대
- 많은 영역의 여전채, 공사채, 회사채 스프레드들도 마찬가지 상황
 
1. 원인: 트라우마
- 작년 11월 은행채 발행 급증을 트리거로 단기 크레딧 스프레드 급격히 확대
- 더구나 12월 미국 금리인상 가능성, 단기크레딧물의 주요 수요처인 ELS 발행 급감 등은 작년과 유사한 여건
  * 파생결합증권 운용자산의 57%가 채권, 그 중 금융채, 국공채, 회사채가 각각 1/3씩 (작년 ELS 발행 75조, 올해 33조)
- 따라서 매년 11월을 전후한 크레딧 스프레드 확대 등 불확실성에 선제적으로 대응하려는 수요 발생
 
2. 작년 크레딧 스프레드 확대의 원인
- 15년 11월 크레딧 스프레드 확대에는 직접적 트리거가 있었음. 장단기를 구분해 볼 필요

1) 단기크레딧물
   - 농협의 주고객 중 하나인 지자체들의 예탁자금 집행기간 단축(3월에서 12월로). 지자체들의 자금집행 영향으로 농협 예금 이탈
   - 작년 11월 은행채 발행 급증: 농협은 공격적인 농금채, CD발행, 고금리 예금수신으로 단기크레딧 시장 불안 촉발
   - BNK캐피탈 사태도 겹침

2) 장기크레딧물
  - 16년부터 강화되는 바젤3 자본규제에 선제 대응하려는 발행수요(지주채, 코코본드 등)
 

3. 최근 불안요인 1: 가계대출 급증한 은행이 대출재원 마련을 위해 은행채를 대거 발행할 것
- 상대적으로 다소 빡빡해지긴 했지만 재원마련 혹은 연말 비율제고에 문제는 전혀 없음
- 예대율(=대출/예금)은 일부 외은이 최근 상승하고 있으나, 시중은행 모두 100% 이하(2010년 이후 계속) 유지
- 더구나 최근 은행대출은 대부분 1~5개월 내에 주택금융공사로 유동화될 대출. 시간이 지나면 자연스럽게 예대율은 다시 개선
- 다만 최근 주금공의 MBS 발행이 연 목표치(26조원)를 초과. 유동화 속도가 다소 느려짐. 당국은 추가 상향조정 계획(보금자리론6조+적격대출2조)
- 즉 예대율에 문제가 있는 것은 전혀 아님
- 그러나 3분기중 대출증가 속도가 워낙 빨랐기 때문에 고금리 특판예금을 통한 자금조달보다 저금리 은행채 발행을 선호하는 것은 사실
- 일부 은행채 발행은 이어질 수 있으나, 최근 수개월의 은행채 발행, 순발행, 잔액의 변화는 통상적인 수준보다 오히려 소폭 감소한 상황
 
4. 최근 불안요인 2: LCR(유동성 커버리지비율) 제고 위해 은행채를 발행할 것
- 금융위기 이후 가끔 고유동성(현금성자산, 국채 등) 비율을 맞추기 위해 은행채를 집중 발행했던 기억
- LCR비율은 특수, 일반은행은 연말까지 각각 75%, 85%, 19년까지는 100%를 맞춰야 함
- 현재 2분기말 기준 LCR비율은 산은 101%, 기은 108%, 시중, 지방은행 대부분은 이미 100%를 상회
- 역시 LCR 때문에 특별히 은행채를 집중 발행할 이유는 없음
 
5. 최근 불안요인 3: 작년 11월 발행한 농금채/CD/예금 차환 수요가 있을 것
- 실제 가능한 상황. 그러나 올해 4월에 농금채를 통해 차환
 
6. Fact 1: 은행들의 손실 커버를 위한 회사채 매도
- 은행들의 채권보유잔액은 12년3월 239조를 고점으로 15년3월 159조까지 급감(거액예금 이탈과 대출증가). 현재는 185조까지 회복된 상태
- 올해는 1.2조원의 미미한 감소폭을 보이고 있으나, 섹터별로는 공사채-7.9조, 회사채-3.7조 등 확연한 차별화
- 공사채는 작년 안심전환대출용 MBS 급증(작년+21.9조)의 반작용으로 추정
- 그러나 최근 3년 동안 국채 매도가 더 컸으나, 올해들어 회사채 매도가 더 커진 상황
  * 15년 국채-9.3조, 회사채-3.3조에서 올해 국채-1.0조, 회사채-3.7조 (현재 은행보유 국채와 회사채는 각각 7.1조, 8.5조로 마이너한 수준)
- 특히 1년 미만 단기회사채 매도가 두드러짐. 9월과 10월 모두 4~5천억씩 매도 중
- 농협 등 특수은행들의 구조조정으로 손실이 크게 발생함에 따라 매도가능채권 처분(채권평가익)을 통해 일부 손실 상쇄하려는 의도로 추정
- 이들의 최근 대기업 여신을 축소와도 같은 맥락
 
7. Fact 2: 풍선효과
- 은행의 대출규제 정책 선회로 신협, 금고로 대출수요 이동
- 발행기능이 없는 신협, 금고 등의 대출재원 마련을 위한 회사채 매도 or 매수 감소도 원인
 
8. Fact 3: MMF 자금 유입 감소
- 단기크레딧물의 최대 수요처는 1년 이하는 투신(MMF), 2~3년 공사/은행채는 은행, 투신, 2~3년 회사채는 연기금
- 최근 MMF 자금 유입 정체. 분기말 이탈했던 은행자금이 3분기 중 활발한 대출증가로 돌아오지 못한 것으로 추정. 역시 대출 효과
 
9. 결론: 2년 이하 단기 크레딧물은 이미 매력적. 장기크레딧물은 조금 더..
- 작년 농금채(단기), 바젤3(장기)와 같은 직접적 트리거는 없지만,
- 구조조정 과정에서 손실 상쇄를 위한 은행의 회사채 매도(이익실현)와 최대 수요처인 MMF의 자금유입 정체가 배경으로 판단
- 10월 부가세 납부와 11월초 삼성바이오로직스 IPO도 교란요인으로 지적하고 있으나 과거 경험상 영향력은 거의 없을 것
- 작년에는 크레딧 스프레드 확대가 11월에 시작되어 12월초에 진정. 올해는 학습/선제대응 효과로 8월 중순 이후 시작
- 그 영향으로 1.5년 은행채를 매수 후 6개월 보유했을 때의 기대수익률이 6개월 정기예금(1.30%) 대비 오랫만에 아웃퍼폼. 금리가 10bp 오른다는 가정 하에서도 아웃퍼폼할 만큼 2년 이하 크레딧물의 상대적 매력도는 높아진 상황
- 단기 크레딧물의 스프레드 진정은 작년보다 빠른 11월 초중순을 전후해서 나타날 것으로 기대
- 다만 올해도 바젤3로 인한 장기은행채/코코본드 발행은 여전히 연말에도 진행될 가능성이 높아 장기크레딧물의 스프레드는 조금 더 천천히 진정될 것