신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

[매크로전략] 3월 이후 위험자산 시장의 단기조정 마무리

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Trading Idea·Strategy

2017. 4. 25.

[Global Macro & FICC]


목차

1) 매크로전략: 3월 이후 위험자산 시장의 단기조정 마무리

2) 남아있는 리스크: 장기금리의 반등폭을 낮추는 요인

3) 미국채권: 기간프리미엄의 방향성이 중요

4) 기간프리미엄은 장기채 보유에 따른 위험에 따라 변화

5) 채권 Trading Idea  

6) 미국 정부폐쇄 가능성, 금융주의 향방

7) 중국본토 A주의 MSCI EM 편입 가능성

8) 크레딧: 미 기업실적 개선세 유효

9) 매크로: 프랑스 1차 대선 이후 유로존 정치 위험


1. 매크로전략: 3월 이후 위험자산 시장의 단기조정 마무리

완화된 리스크: 3월 이후 위험자산 시장의 단기조정 마무리

1) 트럼프 정책(트럼프케어, 세제개혁) 지연 or 무력화: 대부분 가격에 반영

2) 지정학적 리스크(시리아, 북한): 해결을 위한 미-중 공조 수순. 무역협상 주도권 장악을 위한 카드로 활용

 - 한중일 등 대미 무역흑자국들의 미국 무역수지 개선 노력. 위안화 강세 가능성

3) 연준(Fed)의 과도한 금리인상 우려: 완화적 기조로 전환

 - 트럼프 재정정책 기대 약화, 옐런의 인플레 오버슈팅 정책, 트럼프의 “나는 저금리 정책을 좋아한다”

4) 프랑스대선: 마크롱(중도) 결선투표 진출


2. 남아있는 리스크: 장기금리의 반등폭을 낮추는 요인

1) 미국경제 모멘텀 둔화: 진행 중, 그러나 최악의 모멘텀은 지나가는 중

 - 1Q GDP 부진은 계절조정상의 오류 추정: 4월 이후 실물지표들은 1Q 대비 개선. 3Q 이후 자본지출과 임금상승 나타날 것

 - 애틀랜타연준의 GDPNow의 1Q 추정치 0.5%. 현 수준에서 1Q GDP 발표(4/28)는 상방 리스크가 더 클 것

 - 미국의 ESI는 중립수준까지 하락, 미국 10년선물 숏포지션은 중립수준까지 상승

2) 중국의 고성장에 대한 의구심: 인민은행의 긴축과 부동산 과열 억제 조치 강화 우려

 - 하반기 경기둔화 예상. 그러나 대외수요에 따른 수출 개선으로 속도는 완만할 것


3. 미국채권: 기간프리미엄의 방향성이 중요

1) 트럼프 당선 이후 장기금리 상승기(❸+57bp)는 기대인플레(+17), 기간프리미엄(+18), 실질단기금리(+22)가 고르게 작용

  - 그러나 금리하락기(③-38bp)는 하락폭이 작았음에도 불구하고, 상대적으로 기간프리미엄(-27)에 의해 주도

2) 향후 미국 장기금리 전망을 위해서는 기간프리미엄의 방향성이 중요

  - 미국10년 금리와 상관관계: 2010년 이후 기간프리미엄(0.90) > 기대인플레(0.38) > 실질단기금리(-0.47)

3) 최근 기간프리미엄이 (-)로 진입했던 기간

  - ① ECB의 (-)금리 도입, BOJ의 추가QQE, ② 미 금리인상, BOJ의 (-)금리 도입 등 미국 이외 중앙은행의 강력한 통화완화로 미국채의 상대적 매력이 부각되었던 Search for yield 시기


4. 기간프리미엄은 장기채 보유에 따른 위험에 따라 변화

- 1) 예상치 못한 인플레, 2) 단기적인 경제와 통화정책 전망에 대한 불확실성, 3) 수급(예: 연준의 QE, 유럽이나 일본의 금리하락에 따른 search for yield 수요) 등에 의해 좌우 

- 최근 기간프리미엄의 하락은 1) 인플레 둔화, 2) 연준의 인플레 오버슈팅 정책에 따른 통화정책 전망 불확실성 완화가 주도. 또한 15년말(②)의 금리인상처럼 연내 양적긴축 단행이 오히려 미래의 성장과 인플레를 위축시킬 가능성도 반영 중

- 3) 수급은 과거 미-독/일 장기금리차, 환헷지 후 초과수익률 보다 주요국의 통화완화에 따른 유동성 확대에 주로 기인했던 것으로 판단

- 미 국채 2/10년 커브 플래트너 전망 유지: ①, ②에 비해 현재는 미국의 경기선행지수 상승기라는 점이 기간프리미엄의 하락을 일부 제한. 다만 최근 경기선행지수의 전월차가 감속되고 있다는 부분은 부담. 하반기 중 미국 경기선행지수의 반락 가능성


5. 채권 Trading Idea  

- 기존 전략 유지 

1) 프랑스-독일 국채10년 스프레드 축소(현재 73bp)

2) 미국- 독일 10년 국채 스프레드 타이트너 (목표 190bp, 현재 205bp): 유로존 정치적 리스크 과도시 진입. 유로존 경기회복에 따른 ECB 통화정책 컨센서스 변화에 대비 

3) 독일 2/10년 커브 스티프너(목표 130bp, 현재 104bp): 유로존 경기회복에 따른 ECB정책 컨센서스 변화에 대비

4) 미국 2/10년 커브 플래트너(목표 102bp, 현재 102bp): 트럼프 정부의 재정정책 지연 가능성

5) 미국10년 매도(현재 2.20%, 목표 2.80%): 중기 상승추세를 고려한 포지션


* 채권전략

- 이벤트: 무역협상 수단으로 활용되는 지정학적 리스크. 프랑스 대선

- 달러약세(2분기 중 달러-원 1,080원)

- 주식시장은 4~5월은 단기 기간조정 (세금관련 phenomenal한 발표할 것”(2/9) 직전 S&P500 2,294pt)

- 채권시장도 커브 평탄화로 대응(위험요인: 인프라투자, 대차대조표 축소 논의)

- 미 금리인상은 6개월 후 21~27bp, 1년 후 34~39bp로 대폭 낮춰 선반영 중

- 장기금리는 하단 수준(미국10년 2.25%, 국내10년 2.05%)에서 크게 벗어나지 않을 것


6. 미국 정부폐쇄 가능성, 금융주의 향방

1) 미국 2017회계연도 예산안 합의 불발 시 정부폐쇄 가능성

- 4월 29일 마감. 합의 못하면 정부폐쇄 가능성. 양당합의로 예산 전용 후 합의시한 연기도 가능

- 쟁점 #1. 멕시코장벽: 민주당은 장벽 예산 불가 입장. 일부 공화당의원도 미국민 세금으로 설치 불가 입장

- 쟁점 #2. 오바마케어: 민주당은 오바마케어 예산 요구. 공화당은 멕시코 장벽 예산 수용하면 예산 합의 입장

- 쟁점 #3. 국방비: 공화당은 국방비 증액 요구. 민주당과 일부 공화당의원은 대규모 국방비 증액에 반대

- 멕시코에 부담시키겠다고 했던 멕시코장벽 건설 예산을 이유로 정부폐쇄 시 다수당인 공화당에 부담

- 의회 휴회로 미뤄졌을 뿐, 양당 대표들의 분위기로 보면 합의 가능성 높음.


2) 1분기 GDP는 별로라는데, 왜 6월 기준금리 인상 가능성은 높아졌나?

- 프랑스 대선 불확실성이 감소했고, 미중 갈등 완화, 1분기 부진 및 2분기 V자 반등의 GDP 계절성

- 기대 인플레이션은 하락하고 있지만, 실질 단기금리 평균과의 합인 명목 단기금리 평균치는 상승추세 지속 중

- 경기 모멘텀 약하고 트럼프 정책 기대도 크지 않지만, 중장기 경기 우려는 크지 않다는 의미


3) 금융주 투자자들은 연준 금융감독 부의장 물망에 오른 랜달 퀼스보다 옐런에 주목

- 도드-프랭크법의 폐지가 쉽지 않겠지만 검토 필요하다는 입장. 금융규제에 부정적

- 하지만 금융감독 부의장이 되어도 의장의 통제를 받음. 

- 중소규모 지방은행의 규제 완화와 같이 현 연준 인사들도 동의한 수준의 규제만 완화될 듯

- 오히려 핵심은 옐런. 옐런 연임 가능성이 높아지면, 규제완화 기대에 따른 금융주 상승세는 제한될 것


7. 중국본토 A주의 MSCI EM 편입 가능성

1) MSCI의 4번째 검토. 해소되어야 할 부분은 크게 3가지

- ① QFII 쿼터 상한 및 20% 월간 해외송금 제한 폐지

- ② 거래정지 제도 구체화

- ③ A주 관련 상품 출시 전 중국 감독당국의 사전승인 취득제 폐지


2) 올해에는 편입 제안을 대폭 변경

- ① 편입대상 종목수를 448종목에서 116종목으로 축소. 후강통/선강통을 통해 거래 가능한 대형주로 한정

  → QFII, RQFII와는 달리 투자쿼터 제한 없고 자본유출입 자유로움

- ② 중소형주의 거래정지비율이 높았는데, 대형주로 편입대상을 제한하면서 거래정지 우려 완화


3) 예년보다 높아진 편입 가능성

- 지금까지 중국본토 A주 편입을 반대했던 BlackRock이 찬성으로 전향

- 중국 측에서도 적극적으로 편입 걸림돌 제거 중

- MSCI EM에서 중국 비중 0.5%p 상승 전망 (약 90억 달러). 한국은 0.2%p 감소 전망 (약 36억 달러)

- 하지만 이전 제안에 비해 금융주 비중 낮고 소비재 비중 상승

- 소비주 중심으로 중국 비중 높아진 MSCI EM 지수 매력 높아지면 한국 비중 축소에 따른 부정적 영향 일부 상쇄


8. 크레딧: 미 기업실적 개선세 유효  

1) 아직까진 우수한 실적

- S&P500 94개 기업(18%) 잠정실적 발표: EPS증가율 +14%<그림1>, 컨센서스 대비 +9%<그림2> 

- 실적발표 기업의 80%가 컨센서스를 상회, 42%는 두 자리수 이상 성장 기록

  → 아직 실적발표 기업 20%에 불과하기 때문에 결과는 더 지켜봐야

- 기저효과 사라지는 2Q부터가 관건이나 컨센서스 전망치는 여전히 낙관적: 순이익 전망치 2Q +7.1%, 3Q +9.7%, 4Q +11.7%


2) 기업 레버리지 감소, 크레딧에 긍정적: CAPEX 반등 전망

- 3Q16 이후 기업이익 증가율이 차입금 증가율 앞서기 시작. 크레딧 관점에서 긍정적

   레버리지 2Q16 peak 이후 하락, 이자보상배율 악화 추세 완화

- 레버리지 절대 레벨 높지만 기업이익 개선세 지속된다면 금리상승 영향 크지 않을 듯

   사실 기업 고정금리 조달비중 높기 때문에 금리상승 영향은 매우 점진적  

- CAPEX  +10% 전망되나 과거 경험상 실제 DATA는 전망치를 항상 하회

   하지만 최근  8개 분기 오차범위 -7% ~ -2% 감안해도 (+) 전환 가능성


9. 매크로: 프랑스 1차 대선 이후 유로존 정치 위험

1) EU에 대해 더 회의적인 이탈리아

- ‘유로존을 이탈해서 더 잘 될 수 있을 지’를 묻는 설문에 따르면, 프랑스와 그리스는 상당한 차이로 유로존 이탈에 대해 두려워해

- 반면 이탈리아와 영국은 그렇지 않음. 2016년 하반기 이후 이탈리아에서는 유로존을 이탈했을 때 더 잘될 수 있다고 말한 응답자 수가 그렇지 않다는 응답자 수를 상회

- 프랑스보다는 이탈리아가 EU에 회의적이라는 의미


2) 다행히 아직 이탈리아 정부는 개혁 노선 유지

- 이탈리아 총선은 2018년 상반기 중 예정

- 2016년 12월 이탈리아 개헌 국민투표에서 개헌안이 부결되자 마테오 렌치 총리는 사임. 대신 후임으로 파올로 젠틸로니(외무장관)를 지명

- 젠틸로니 총리는 최근 ‘성장과 재정조정 균형’ 전략의 하나로 국가 개혁 계획을 발표. 이는 국유자산의 민영화와 노동법 개정 등을 포함. 전체적으로 개혁 노선을 유지

 

3) 독일은 현상 유지

- 독일의 반유로 정당 Afd당 약진, 그러나 최근 지지율 정체

- 메르켈 총리 지지율은 여전히 42~43%로 사회민주당 슐츠를 압도

- 슐츠의 경제 불평등와 고용 보장 등 공약은 현재 경제 상황이 좋다 보니 반향을 일으키는데 한계

- 전반적으로 유로존 정치 위험은 완화


4) 그러나 이탈리아라는 아킬레스 건

- 이탈리아는 부실채권 비율이 높음. 2015년 3분기 17.2%에서 16.2%로 하락. 그래도 상당히 높아

- 통화량은 늘어나도 기업 대출 회복은 지연, 내수 회복은 지연될 수밖에 없는 구조


5) 아직 금융 측면에서 불균형 심해

- ECB 드라기 총재, EU 탈퇴를 위해서는 Target 2 Balance 적자 규모를 다 상환해야 한다고 주장

- 최근 유로존 경기가 정상화되고 있지만, 이탈리아/스페인의 Target 2 Balance 불균형 확대

- 유로존 금융 불안 발생 시 가장 문제가 확산될 가능성이 큰 나라는 이탈리아



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- 첨부파일

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