신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

[매크로전략] 한·중 증시 디커플링, IT가 배경

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Trading Idea·Strategy

2017. 5. 16.

[Glbal Macro & FICC]


목차

1) 매크로전략: 한·중 증시 디커플링, IT가 배경

2) 매크로전략: 자연이자율 0, 보수적인 미국10년=인플레 목표 수준

- 주식: 단기조정 가능성에도 불구하고 KOSPI와 유럽, IT 중심의 비중확대 전략 유지

- 채권: 미국10년 금리 2.30% 수준은 합리적인 레벨. 고점은 3분기 중 2.70~80% 부근에서 형성될 것

3) 매크로 이슈1: 아직 낮은 미국 인플레 압력

4) 매크로이슈2: 중국 신용 위험

5) 국제유가: 사우디/러시아 ’18년3월까지 감산연장 합

6) 문재인 정부의 정책조합: 금리인하 종료, 통화정책 턴어라운드

7) 채권 Trading Idea 재점검

8) 참고: 문재인 정부의 경제정책 공약에 따른 채권시장 영향 점검



1. 매크로전략: 한·중 증시 디커플링, IT가 배경


- 5월 이후 글로벌 자산시장의 특징: “KOSPI와 유럽만 올랐다”

1) KOSPI(+3.7%)만 상승: EM +2.2% > DM +1.0% > S&P500 +0.3%

 - MSCI EM Top 15 중 EM지수보다 많이 오른 나라는 브라질(+4.3%, 비중 7%), 한국(+3.7%, 비중 16%로 2위) 뿐

2) 한·중 증시 디커플링, IT가 배경: EM 비중 1위(26%)이자 한국의 proxy로 간주되는 상해종합은-2.3%

 - S&P500의 IT(+2.5%) 제외 10개 섹터는 (-). KOSPI200 IT+4.2%, CSI300 IT-4.0% (산업재, 소재, 에너지 비중 30%대 중반)

3) 달러강세(+0.2%)에도 원화강세(+0.9%, BRL에 이어 2위), 10년 금리도 EM Asia 중심 상승폭 확대


2. 매크로전략: 자연이자율 0, 보수적인 미국10년=인플레 목표 수준


1) 주식: 단기조정 가능성에도 불구하고 KOSPI와 유럽, IT 중심의 비중확대 전략 유지

- 사상최저 수준의 변동성 지표에도 불구하고 글로벌 주식은 최근 기간 조정. 트럼프의 세제개혁 기대 소멸(고세율기업 바스켓)

- 단기급등한 KOSPI의 경우 국내기관들의 지속적인 환매(2/16 이후 기관-4.7조, 개인-3.3조)로 포지션이 무겁지는 않은 상황

- KOSPI는 저평가(최근 5년 P/E 이하)와 함께 강한 실적개선(YoY 30%대)이 동반. 장기 박스권 상향돌파 이후 상승 초기 단계. 단기조정 예상폭이 5% 미만일 경우 현실적으로 보유전략이 유효

- 중국경기 둔화와 금리상승 위험: 유동성 자체의 흡수목적이라기 보다는 단기자금 조달비용을 높여 레버리지와 버블 억제가 목적


2) 채권: 미국10년 금리 2.30% 수준은 합리적인 레벨. 고점은 3분기 중 2.70~80% 부근에서 형성될 것

- 과거 미국10년금리 고점은 연방기금금리 고점 부근에서 형성. 연준이 제시한 명목장기균형금리는 19년말 3.0%(점도표, 하향조정 가능성)

- 16년말 자연이자율(장기실질균형금리)는 Zero: 물가목표 2.0% 달성시 기준금리는 2.0%까지 인상 가능

- 90년대 이후 근원PCE물가는 평균 2.0%. 94년 이후 최대치 2.5%에 불과. 미국10년 금리 2.30% 부근은 합리적인 수준


3. 매크로 이슈1: 아직 낮은 미국 인플레 압력

1미국 물가 반등 시점은 3분기

- 4월 미국 소비자 물가는 예상 하회, 2015년 10월 이후 처음으로 근원 물가 상승률은 2% 하회

- 그간 물가 상승을 주도했던 주택/의료/교통 물가 상승률 둔화 때문, 그외 물가 상승 압력은 낮음

- 4월 근원 PCE 물가도 3월보다 둔화될 가능성

- 달러 강세 추세가 약해진 점을 감안하면 미국 물가는 6~7월 이후 다시 반등할 것으로 예상


2) 아직은 Goldilocks 영역 내

2분기 미국 성장률 반등 기대에도 불구, 4월 미국 소매판매 증가율 모멘텀은 1분기 대비 약해져

- 연준의 예상보다 빠른 금리 정상화 가능성은 낮아

- 그러나 소비심리지수는 고공행진, 실질 소매판매 증가율도 1분기 수준 유지


4. 매크로이슈2: 중국 신용 위험

* 조금씩 나타나는 위험 통제 정책의 효과

- 중국 금융 긴축으로 인한 단기 금리 상승 부담과 1Q 성장률 정점 우려 (4월 중국 실물지표 예상 하회)

- 그러나 확대되었던 중국 명목 성장률과 통화 증가율 간 괴리는 2012년 이후 최저

- 특히 2014년 이후 ‘그림자 금융’이 늘어나는 과정에서 벌어졌던  M1과 M2 증가율 간 괴리 축소

- 참고로 14~16년까지 그림자 금융이 늘어나면서 기업 및 지방 정부 예금이 늘어나면서 M1 증가


5. 국제유가: 사우디/러시아 ’18년3월까지 감산연장 합

* 성수기 감산연장 합의로 불확실성 축소 : 5월말 OPEC 총회까지의 시장불안을 조기에 차단

- 5월15일 글로벌 산유량 1위 러시아와 2위 사우디간 감산연장(’18년3월까지) 합의 발표 

  (작년말 산유국간 합의내용 : OPEC 120만배럴/사우디 48.6만배럴, 비OPEC 55.8만배럴/러시아 30만배럴 감산)

- 5월말 OPEC 총회에서 일부 회원국 반발도 가능하나 유가급락을 초래할 수준의 저항가능성은 낮은 것으로 판단

- 한편, 미국내 원유생산 늘고 있지만 계절적 수요가 본격화되면서 원유재고는 3월말 고점 이후 감소흐름 전개

- 최근 가격우려로 가벼워진 비상업용(투기적) 순매수 포지션과 매도 포지션의 잠재 숏커버링 가능성도 긍정적

- WTI선물 매수 : 6월만기 50% + 7월만기 50% (Oil Field Service 매수 / WTI선물 매도의 롱숏 형태 전략도 가능)


6. 문재인 정부의 정책조합: 금리인하 종료, 통화정책 턴어라운드


1) 김수현 신임 청와대 사회수석

* 참여정부 종합부동산세 입안, 문재인 정부의 도심재생 뉴딜정책 등 부동산정책 입안 

- "건설업을 통한 경기부양은 안된다"

- "부동산세의 원칙을 정하고 흔들림 없이 추진한다(거래세↓, 보유세↑)"

- "가계와 은행의 건전성을 지키는 것은 부동산경기보다 우선하는 가치다"

- "본인의 노력에 의하지 않은 개발이익은 공공과 나눠야 한다”


2) 가계부채 연착륙을 위한 정책조합(policy mix)

- 부동산시장 활성화를 위한 경기부양은 없을 것

- 가계부채 총량관리제: 가계부채/가처분소득 비율을 150% 내에서 관리 (16년9월말 현재 151.1%)

- 정책조합: 확장적 재정지출+한국은행과 교감을 통한 금리정책+가계부채의 질 개선(LTV/DTI/DSR 활용)

    → 확장적 재정지출과 적절한 금리인상 및 대출규제를 병행하여 가계부채 증가 억제

    → 안심전환대출을 통해 가계부채 연착륙과 부채만기의 구조조정 유도


3) 결론

- 1) 적극적 재정지출은 확대하고 

- 2) 공공주도 도시재생 뉴딜산업을 추진하되,

- 3) 부동산 활성화에 따른 경기부양으로 오해되지 않도록, 

- 4) 가계부채 연착륙을 위해

- 5) 통화정책은 금리동결과 매파적 기조를 전략적으로 유지할 가능성. 상황에 따라 금리인상도 가능


7. 채권 Trading Idea 재점검

1) 신규

- 한국-미국 10년 스프레드 확대: 한미 단기 경기모멘텀 차별화. 한국성장률 전망 추가상향될 것

- 원화 3/10년 커브 스티프너: 새정부 정책 고려시 매파적 통화정책 전환 위험


2) 유지

- 미국-독일 10년 스프레드 축소: 미국과 유로존의 단기 경기모멘텀과 통화정책 차별화   

- 미국 2/10년 커브 플래트너: 미국경제 단기모멘텀 둔화, 6월 금리인상 이후 추가인상 압력 완화

- 독일 2/10년 커브 스티프너: 유로존 경기회복에 따른 ECB정책 변화에 대비

- 원화 10/30년 커브 플래트너: 10년의 상대적 약세 전망과 보험사의 30년 수요 고려

- 원화 은행채1년 캐리: 가파른 커브를 활용한 이자수익 확보 전략


3) 종료

- 프랑스-독일 10년 스프레드 축소: 프랑스대선 이후 리스크 완화. 이익실현

- 원화 1/3년 커브 플래트너: 새정부 정책 고려시 매파적 통화정책 전환 위험. 손절청산


8. 참고: 문재인 정부의 경제정책 공약에 따른 채권시장 영향 점검


1) 문재인 정부의 경제정책은 재정정책에 초점이 맞춰져 있으나 적자국채 발행 우려는 시기상조

- 정책: 일자리 창출을 위한 10조원 추경 편성, 최저임금인상 1만원으로 인상 (6월 논의 시작), 공적·청년 임대주택공급 확대 등. 재정지출 증가율 목표 상향 조정 (3.5%→7.0%)

- 경제정책 전반이 사실상 일자리 창출, 소득 불균형 해소, 보편적 복지 등 내수 경기와 관련된 부분에 초점

- 재정지출을 위한 재원 조달 방법이 이슈. 작년보다 충분히 여유가 있는 세계잉여금, 1분기 세입 호조 추이  및 최근 주요 기업 실적 서프라이즈로 내년도 법인세 사상 최대치가 예상됨을 감안한다면 세수는 매우 우호적인 상황. 따라서 적자국채 발행 우려는 아직 시기상조

- 주요 경제 참모인 김광두 교수: 매년 8조원~11조원 초과세수가 지속될 것으로 전망하면서(전망 이유:2014년 소득공제를 세액공제로 전환하는 등의 세제개편 효과), 연간 4조원 규모의 예산불용액을 더해 활용하고 법인세 실효세율을 조정해 확충한 재원 등으로 연간 재정 지출 증가율을 7%로 올릴 수 있을 것으로 예상

- 특히, 공약 발표 시 재원 조달에 있어 국가부채의 증가를 최소화하고 세수 자연증가분에서 조달하지 못한 부분은 법인세 실효세율 조정, 정책자금운용배수 증대, 재정정책 효율화 등을 통해 충당하겠다고 언급

- 법인세 실효세율 인상 및 고소득층을 위한 소득세 구간 신설, 그리고 부동산 보유세율이 인상된다면 건전 재정이 이뤄지는 국가로 보여 원화 투자 센티멘트는 더욱 좋아질 수 있음


2) 정책공약 중 채권시장에 직접적으로 영향을 줄 수 있는 정책은 크게 3가지

- 1) 10조원 ‘일자리 추경’ 편성, 2) 국민안심채권 (최종공약집에서 명칭 제외), 3) 안심전환대출 제2금융권으로 확대(문재인 대통령 선거 운동 시 가계부채관리 7대 해법 중 하나였으나 최종공약집에서 제외됨)

- 1)의 경우, 12일 기획재정부의 ‘최근경제동향’에서 언급되며 공식화되는 모습. 12일 기획재정부는 ‘최근 경제 동향’에서 “경제 성장세 보이지만 소비 회복세가 미약하다”며 “추경 등 적극적 거시정책 등을 통해 양질의 일자리를 창출하고 경제활성화와 민생경제 회복에 총력을 기울이겠다”고 밝힘.

- 2)의 경우 최종공약집에서는 국민안심채권이라는 단어가 삭제되고, 대신 정부가 보육과 임대주택, 요양 시설 분야 사업 추진을 위해 국공채를 발행하는 경우 국민연금의 투자를 유치한다는 내용으로 대체됨.

- 3)은 선거기간 중 가계부채 관리 7대 해법 중 하나였으나 최종공약집에는 포함되어 있지 않음. 안심전환대출이 빠지고 생활비 절감 종합 계획이 추가되었으나 종합 계획에 대한 구체적인 내용은 아직 미발표


3) ’10조원 규모’ 일자리 추경, 추가적인 채권발행 필요 없음

- 금년 세계잉여금에서 지방교부세, 국가채무상환, 세입이입을 모두 계획대로 이행한다고 하더라도 약 2조원의 자금 여유 (16년도 일반회계 6.1조원, 특별회계 1.9조원 세계잉여금 발생)

- 2015년 결산자료를 살펴보면 세계잉여금 2.8조원 중 지방교부세는 없었고, 국가채무 상환, 세입이입 등을 감안하면 0.28조원 뿐이었음. 그러나 2016년 추경 당시 세계잉여금은 1.2조원 충당됨. 즉 국가채무상환 및 세입이입계획을 변용한 것으로 여겨짐

- 따라서 금년에도 전년도와 같이 일부 자금을 전용할 수 있다면 세계잉여금으로 충분한 여유가 생길 것임

- 세수의 경우 2월 소폭 하락했다고 하나 전체진도율이 작년보다 빠름. (1분기 전년동기대비 진도율 1.4%↑)

- 전년동기 대비 국세수입 5.9조원 증가, 단순하게 올해 초과세수 20조 이상 예상됨. 단 월별재정동향 모니터링 필요


4) 국민안심채권 발행, 세수가 충분히 확보된다면 시행 가능성 낮음 

- 문재인 대통령은 지난 4월 12일 주요 경제정책 공약을 발표하면서 국민연금의 공적 분야  투자를 유도할 것임을  밝힘. 총선 때부터 더불어민주당은 보육, 임대, 주택 등 공공 사업용 재원조달을 위해 발행한 채권을 국민연금이 10년간 10조원씩 매입하게 하겠다는 공약을 내세웠었음. 

- 구체적인 방법이나 규모에 대해서는 밝힌 바 없으나 당초 계획은 국고채 발행 중  일부를 전용하여 발행하는 것

- 향후 예상: 정책 시행 가능성은 세수여건이 핵심. 올해 세수 호조 예상되는 상황. 내년 법인세 세수 13조 증가(추정) 예상됨을 감안하면 국민연금의 투자를 유치할 필요 없음. 12일 윤호중 민주당 정책위원장은 로이터와의 전화인터뷰에서 채권 발행이 필요하다면 논란의 소지가 있는 국민안심채권을 발행하지 않고 국고채를 발행한다는 입장을 밝힘





- 첨부파일

170516_Global Macro - FICC.pdf