신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

[매크로전략] 환율과 장기금리의 괴리, 달러약세에도 불구하고 장기금리 하락 제한

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Trading Idea·Strategy

2017. 5. 30.

Global Macro & FICC


목차

1) 리플레 기대, 여름 이후 재개 가능성

2) 환율과 장기금리의 괴리, 장기금리 하락 시그널?

3) 달러와 장기금리의 관계 변화

4) 달러약세가 가져온 선순환, 글로벌 달러(DXY) 약세의 수혜

5) 하반기 달러-원 하락 속도는 다소 완만. 1,080원

6) 달러약세에도 불구하고 장기금리 하락 제한

7) 채권 Trading Idea


1. 매크로: 리플레 기대, 여름 이후 재개 가능성

1) 단기 모멘텀은 약화

- 1Q 미국 성장률 전년비 2%로 금융위기 이후 평균 2.1%보다 그다지  낮지 않아

- 민간투자 06년 2Q -2.9%에서 2.1%로 반등 즉, 설비투자 개선 폭 빨라

- 그러나 3~4월 핵심 자본재 수주 증가 추세 정체

- IT수요를 의미하는 대만 수출수주 증가율도 주춤, 한국 반도체 출하/재고도 정체


2) 하반기 임금/물가 상승 기대는 유효

- 최근 실업률 하락에도 임금 상승률이 부진한데 다른 우려 남아 있어

- 그러나 현재 U6 실업률 수준은 향후 미국 임금 상승률이 낮아지기보다는 높아질 가능성이 높은 수준

- 미국 노동생산성/단위 노동비용 보고서에 따르면, 시간당 임금 상승률은 3%대


3) 계절적으로 중국 PMI 상반기 저점은 6월

- 중국 금융 긴축 영향뿐만 아니라 제조업도 계절적으로 휴식기

- 국가통계국과 차이신 제조업 PMI의 연중 저점은 대체로 6~7월


2. 환율과 장기금리의 괴리, 장기금리 하락 시그널?

1) 한국, 독일과 미국의 경기 모멘텀과 통화정책 차별화에 기반한 채권전략

  i) 미국의 강력한 커브 평탄화: 금리인상 전망 강화에도 중장기 경기모멘텀 둔화(기간프리미엄과 기대인플레 하락)

  ii) 한국과 독일의 커브 스팁: 새정부의 정책조합(한국)과 두드러진 경기회복(유로존)에 따른 통화정책 변화에 대비

  - 한국: 새정부 정책조합(적극적 재정지출 확대, 도시재생 뉴딜사업, 가계부채 연착륙, 금리인상 종료, 매파적 통화정책 기조)

  iii) 미국 6월 기준금리 인상 후 하반기 중 대차대조표 축소(QT)가 반영되는 시기까지 보수적 관점. 커브 중심의 전략. 4분기 매수전환 고려

  - 3분기 중 미국10년 2.70~2.80%, 국고10년 2.45~2.60% 수준에서 고점 형성 예상


2) 그러나 고민거리는 달러약세와 장기금리와의 괴리

  - 16년 하반기 이후 달러(USD)와  미국10년의 궤적은 상당히 유사한 흐름. 연준(Fed)의 금리인상이 선반영되며 장기금리 상승, 달러강세 

  - 현재는? 단기 금리인상 전망은 강화. 그러나 장기 금리인상 전망이 약화되며 달러약세(원화강세)와 장기금리 하락

  - 그렇다면 1) 달러약세를 따라 장기금리가 더 하락하거나, 2) 달러약세가 과도한 것이라면 강세전환 되어야 하는 것은 아닌가?


3. 달러와 장기금리의 관계 변화

1) 금융위기 이후~15년말까지: 달러강세(약세)→ 글로벌 장기금리 하락(상승)

  - 글로벌 경기회복에 대한 확신 부족, 경쟁적 통화완화 등 정책적 불안정성(추가 QE 기대) 등에 따라 안전자산 선호→ 달러강세

  - 달러강세(원화약세)  구간에서 원화 장기금리의 하락속도는 가속화 (반면 EM은 자금이탈과 장기금리 상승)


2) 16년 하반기 이후~17년 초까지: 달러약세(강세)→ 글로벌 장기금리 하락(상승)

  - 재고사이클과 함께 글로벌 경기개선 확인. 연준(Fed)의 금리인상이 선반영되며 장기금리 상승→ 달러강세

  - 금리인상 전망이 약화될 때는 달러약세와 함께 장기금리 하락 (EM도 자금 유입되며 장기금리 동반 하락)


3) 17년 초~현재: 달러약세(원화강세)→ 장기금리 하락이 나타나야 하는데 더디거나 나타나지 않고 있음 (EM은 장기금리 반등 중)

  - Why? 연준(Fed)의 장기 금리인상 전망 약화에도 불구하고, 유럽과 EM 등 Non-US 경제의 경기회복 확산으로 장기금리 상승압력

  - 현재는 달러가 약세일 때 오히려 연준의 금리인상이 무난할 것이라는 인식도 형성(장기금리 하락 제한 or 상승)


4. 달러약세가 가져온 선순환, 글로벌 달러(DXY) 약세의 수혜

 - 고점(16년12월) 대비 -5.7%, 연초 이후 -4.7% 약세. 연초 이후 원화강세(+7.8%) 속도는 최상위권

 - 주식, EM 등 위험자산 가격 랠리를 뒷받침: EM 자금 유입, 원자재 가격 지지 → EM 경기회복에 기여, 장기금리 하락 제한

 - 글로벌 경제의 선순환에 기여: 오직 미국 주도에서 미국 이외 지역(Non US)이 동반 성장하는 구조로 변화

   → 미국 1Q17 GDP의 변화: 소비는 감소. 그러나 대규모 상품수입을 통해 해외로 수요를 빼앗기는 현상은 완화. 국내 재고도 소진

       반면 상품수출과 투자는 증가. 1분기 성장둔화가 일시적일 가능성을 뒷받침


5. 하반기 달러-원 하락 속도는 다소 완만. 1,080원

1) 달러약세의 배경: US vs. Non US

 - i) 경기모멘텀 차이: GDP 컨센서스, ESI, PMI 등

 - ii) 인플레 기대 차이: Inflation Surprise Index, BEI, 물가채(실질금리), 인플레 스왑포워드 5Y5Y 등

 - iii) 통화정책 기대 차이: 향후 금리인상 선반영폭


2) 글로벌 달러약세는 18년 상반기까지 지속될 것

 - 유럽, EM의 경기개선 속도가 미국보다 빠를 것. DXY(현재 97.4)는 1차적으로 94초반까지 하락 예상(약 -3%)

 - 달러-원 환율 1,080원까지 하락 예상: BOK 통화정책 턴어라운드, 경상흑자와 외국인 자금유입, 사상최대의 달러예금 등

    다만, 실질실효환율 측면에서 달러와 함께 원화도 고평가 영역. 하반기 원화 강세 속도는 완만해질 것

 - 연말 연준(Fed)의 대차대조표 축소 시점을 전후하여 달러원 환율 소폭 반등 가능성 있으나 그 폭은 제한적(약 1,100원 수준)


6. 달러약세에도 불구하고 장기금리 하락 제한

달러약세의 배경

 - iv) 수급: 여전히 과다한 달러 롱 포지션

 - 동일 만기 자국 국채투자 대비 미국채 투자(3m 롤오버 헷지)의 초과수익률은 일본을 제외하면 큰 폭으로 감소

 - 달러약세로 외국인의 미국채 투자는 소폭 증가에 그침(금리인상 때문?). 해외투자자 간접응찰율도 하락. 장기국채 롱포지션은 대폭 증가

 - 국내 역시 거주자 외화예금 잔액 사상 최대 수준. 약 580억불의 달러예금이 원화약세 시마다 매도 대기 중


7. 채권 Trading Idea

1) 포지션 유지

  - 미국-독일 10년 스프레드 축소(진입 200bp/목표 160bp/현재 192bp): 미국과 유로존의 단기 경기모멘텀과 통화정책 차별화   

  - 한국-미국 10년 스프레드 확대 (진입-5bp/목표 25bp/손절-15bp/현재-1bp): 한미 단기 경기모멘텀 차별화. 한국성장률 전망 추가상향

  - 미국 2/10년 커브 플래트너 (진입 112bp/목표 30bp/현재 95bp): 미국경제 단기모멘텀 둔화, 6월 금리인상 이후 추가인상 압력 완화

  - 독일 2/10년 커브 스티프너 (진입 104bp/목표 130bp/현재 101bp): 유로존 경기회복에 따른 ECB정책 변화에 대비

  - 미국10년 매도 (진입 2.495%/목표 2.80%/현재 2.247%): 중기 상승추세와 양적긴축(QT) 실행을 고려한 중장기 포지션

  - 원화 3/10년 커브 스티프너 (진입 59bp/목표 75bp/손절 50bp/현재 58bp): 새정부 정책 고려시 매파적 통화정책 전환 위험

  - 원화 10/30년 커브 플래트너 (진입 18bp/목표 10bp/손절 23bp/현재 16bp): 10년의 상대적 약세 전망과 보험사의 30년 수요 고려

  - 원화 은행채1년 캐리 (2/7진입 1.544%/6개월 보유/현재 1.458%): 가파른 커브를 활용한 이자수익 확보 전략


[참고] BCA view: 달러 약세 끝, EUR 매도/USD 매수 추천 

- BCA: 유로(EUR) 매도/달러(USD) 매수 추천. 연말 기준 타겟 레벨 1, 손절 레벨 1.14


1) 트럼프 정책에 대한 과소평가: 시장에서 세제 개편 및 인프라 계획 등 美 재정정책에 대한 기대감은 없어짐 (S&P 대비 골드만삭스 High Tax Rate 바스켓 및 인프라 주가 아웃퍼폼 제거됨).급락하는 트럼프 지지율은 내년 11월 미국 중간선거에서 공화당 집권 위협. BCA는 감세 폭은 초안보다 훨씬 작더라도, 미국 의회는 궁극적으로 세금을 인하할 것이라고 전망 


2) 미국 기준금리 인상 과소평가 : 미국 실업률이 완전고용에 가까운 상황에서 재정정책 시행->물가 상승 압력-> 연준 분기마다 기준금리 인상 가능. 시장은 현재 12개월 내 미국 기준금리 인상 폭 45bp로 보수적으로 반영. 반면 유로 지역 테이퍼링은 빠르게 반영(유럽 기준금리 인상 시기까지 남은 개월 16년 7월 65개월-> 현재 24개월 이내로) 


3) 되돌림: 3월 말 이후 미국- 유로지역 2년 실질금리 차이는 41bp로 확대. 이 시기에도 EUR/USD 강세. 이 시기 괴리는 프랑스 대선 관련 유로 숏 커버링 물량 영향받은 것으로 보임.  유로/달러 투기적 net 롱 포지션  3년래 최고 수준. 투기 수요 감소하며 다시 되돌림 예상  


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