신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

[매크로전략] 트럼프 탄핵이 시장에 미치는 영향은 제한적

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Trading Idea·Strategy

2017. 5. 23.

[Glbal Macro & FICC]


목차

1) 트럼프 탄핵 이슈

- 경험적으로 탄핵이 증시에 미치는 영향은 매우 제한적. 중기 비중확대 전략 유지(유럽/코스피/IT)

2) 채권전략: 한국/독일과 미국의 통화정책, 장단기 경기모멘텀 차별화

3) 채권 Trading Idea

4) 매크로 이슈: 중국 통화 긴축 완화

5) 브라질: 패닉에 동참하지는 말자

6) IFRS17: 보험업 회계기준 변경에 따른 영향 



[매크로전략] 트럼프 탄핵이 시장에 미치는 영향은 제한적

1. 트럼프 탄핵 이슈

 : 경험적으로 탄핵이 증시에 미치는 영향은 매우 제한적. 중기 비중확대 전략 유지(유럽/코스피/IT)
 - 중요한 것은 경기: DM과 EM의 동반성장, 미 자본지출과 경기선행지수의 동반상승 국면에서 주가는 대세상승. 속도감안시 4Q에는 유의
 - 주가상승분 중 이익 상향조정분 제외한 밸류에이션 상승분을 다 되돌릴 경우 약 5% 추가조정(S&P500, 2,240pt). 그러나 탄핵이 펀더멘털에 미치는 제한적 영향을 고려하면 저점은 2,290~2,300pt(고점대비-5%)를 하회하지 않을 것(박근혜 탄핵과정, KOSPI -4.3%)
 - 트럼프 트레이드는 대부분 소멸: 탄핵은 어렵겠지만, 부통령 마이크 펜스(자유무역 옹호, 감세, 공화당 주류)의 승계도 나쁘지 않을 것
   * 절차: 하원의 과반 동의로 탄핵소추안 통과되면, 상원의장(원래는 부통령, 탄핵심판은 연방대법원장) 주도 하에 상원 표결(정족수 2/3)
 - KOSPI: P/E 9.7배(5년 평균 이하). P/E 유지되어도 이익증가 기대로만 2,500pt. P/E 10.3배(5년분포 상위25%,리레이팅)시 2,740pt


2. 채권전략: 한국/독일과 미국의 통화정책, 장단기 경기모멘텀 차별화

 - 트럼프 트레이드 소멸로 달러약세 진행. 달러-원 1,080원까지 하락
 - 미국 강력한 커브 평탄화: 금리인상 전망 강화에도 중장기 경기모멘텀 둔화(기간프리미엄, 기대인플레 하락). 2/10년 목표 30bp
 - BOK 금통위, 새정부 정책조합(김동연 경제부총리,“확장적 재정정책, 재정보다 통화정책이 유효했다는 관점 수정”) 고려시 매파적 위험


3. 채권 Trading Idea

1) 포지션 유지
  - 미국-독일 10년 스프레드 축소(목표 160bp/현재 186bp): 미국과 유로존의 단기 경기모멘텀과 통화정책 차별화  
  - 한국-미국 10년 스프레드 확대 (목표 25bp/현재 2bp): 한미 단기 경기모멘텀 차별화. 한국성장률 전망 추가상향
  - 미국 2/10년 커브 플래트너 (목표 30bp/현재 97bp): 미국경제 단기모멘텀 둔화, 6월 금리인상 이후 추가인상 압력 완화
  - 독일 2/10년 커브 스티프너 (목표 130bp/현재 107bp): 유로존 경기회복에 따른 ECB정책 변화에 대비
  - 미국10년 매도 (목표 2.80%/현재 2.254%): 중기 상승추세와 양적긴축(QT) 실행을 고려한 중장기 포지션
  - 원화 3/10년 커브 스티프너 (목표 75bp/현재 59bp): 새정부 정책 고려시 매파적 통화정책 전환 위험
  - 원화 10/30년 커브 플래트너 (목표 10bp/현재 17bp): 10년의 상대적 약세 전망과 보험사의 30년 수요 고려
  - 원화 은행채1년 캐리 (6개월 보유): 가파른 커브를 활용한 이자수익 확보 전략



4. 매크로 이슈: 중국 통화 긴축 완화


1) 인민은행의 긴축 완화 조짐
- 중국 은행간 단기 금리는 점차 안정, 7일 Repo 금리는 5월 3일 4.5%, 22일 2.8%
- 5월 12일 인민은행의 중기자금 대출창구(MLF)를 통해 4,590억 위안 투입
- 2월에 발간된 2016년 4Q 인민은행 통화정책보고서에서는 긴축 강조
- 반면 14일 1Q 통화정책보고서에서는 정책 시점과 강도의 조화를 강조, ‘중립’ 수준으로 전환 시사


2) 자산관리상품에 대한 규제 적용도 완화
- 최근 은감위는 MPA(Macro Prudential Assessment, 자산관리상품을 은행 대차대조표에 포함시켜 자기자본 비율 계산)의 적용을 향후 4~6개월간 전환기로 보고 다소 완화하기로 결정
- 예컨대, 전체 자산관리상품을 은행 자산으로 계산하기보다 신규 상품만 포함
- 단기금리 상승 이후 자금난을 겪은 중소형/지방 은행들의 담보자산(국채)을 매각하며 국채금리 급등
- 1분기 전후로 자산관리상품의 증가 속도도 다소 진정


3) 부동산 경기 위험, 아직 걱정하기는 일러
- 지난 3월 전인대, 시진핑 주석은 “주택은 주거를 위한 것이지 투기를 위한 것이 아니야”라고 언급
- 부동산 규제가 지속되면서 부동산 판매 증가율도 둔화
- 그러나 착공 증가율(부동산 투자)에 미치는 부정적인 영향은 아직 가시화되지 않고 있어
- 부동산 실물 경기에 민감한 굴삭기 생산 증가율은 4월 들어 둔화되었지만 높은 수준 유지



5. 브라질: 패닉에 동참하지는 말자


1) 정치 불안 재발, 문제는 연금개혁
18일 브라질 일간지 O Globo는 테메르 대통령이 자신이 부패사건에 연루되어 있다는 사실을 은폐하기 위해 대기업 임원을 통해 전 하원의장에게 뇌물을 주었다는 녹음이 발견되었다고 보도 

- 보도 직후 브라질 금융시장은 패닉 (헤알화 달러대비 -7.3%,주가 -8.8%,10년 국채금리 +176bp)
- 핵심은 연금개혁 추진에 대한 우려. 10년 이후 브라질 재정수지 변화와 브라질 헤알화 간 관련성 ↑
- 2016년  헤알화 반등 과정에서는 호세프 대통령 탄핵 이후 테메르 정부의 연금개혁 기대가 뒷받침


2) 당장 비관하기는 아직 이르다
- 연초 브라질 정부는 재차 기초 재정수지 목표를 하향, 개혁을 강화하기 보다 적자 목표 상향
- 그러나 대신 4월말 하원 특별 소위원회에서 연금 개혁 통과
- 기존 목표에서 후퇴했으나, 향후 5년 동안 GDP 10% (연 2%) 규모 재정 축소 가능


3) 더디지만 경기는 최악을 벗어나, 대외불균형도 상당히 개선
- 브라질 경제는 지난 2년간 침체에서 점차 벗어나고 있어
- 브라질 GDP에서 68% 이상을 차지하는 소비와 관련된 소매판매는 아직 (-)지만, (-) 폭 축소
- 실업률도 고공행진 중이나, 최근 인플레가 안정을 찾으면서 실질 임금 개선
- 브라질 무역흑자 규모는 2006~07년 호황 국면보다 더 많아
- 브라질 경상적자도 금융위기 이후 최저 수준


4) 다시 저평가 영역에 접근하고 있는 헤알화
- JP모건에서 제공하는 실질실효환율 기준으로 헤알화는 이번 사태 이전에는 중립 수준
- 그러나 최근 헤알화 급락으로 저평가 국면에 점차 접근
- 테메르 대통령 탄핵이 브라질 자산에 미치는 영향은 정확하게 계산하기 힘든 불확실성
- 2016년 만큼 싸지는 않지만 연금개혁 관련 불확실성을 제외하고 보았을 때는 우호적인 매크로 환경 하에 매도보다는 매수 접근



6. IFRS17: 보험업 회계기준 변경에 따른 영향 


1) IFRS17 주요내용

  (1) 보험부채 평가방식 변경
     (현행) 원가법으로 보험부채 평가
     - 보험계약의 수입보험료 중 일부를 판매 당시 정한 보험상품별 적립이율에 따라 부채로 적립
   
    (IFRS17) 시가법으로 보험부채 평가
     - 보험계약의 미래 현금흐름 및 보험서비스 제공의무를 현재 시점의 할인율로 평가
     - 고정금리상품 판매비중 높은 생명보험사 부채 크게 증가


 (2) 보험계약 수익
    (현행) 수입보험료를 전체를 수익(매출)로 인식
     - 저축성 보험료 및 보장성 보험료 모두 매출로 인식

  

  (IFRS17) 당해연도에 제공된 보험서비스에 상응하는 보험료만 수익으로 인식
     - 저축성 보험료 x, 보장성 보험료만 매출로 인식

      => 순이익 관점에서는 별다른 영향 없음


2) RBC 비율에 미치는 영향 제한적이나 자본확충 이어질 전망
  (1) IFRS17(보험사 회계기준) ≠ RBC(보험사 규제 기준)
   - 회계상 자본감소가 자본완충력의 급감을 의미하지 않음


  (2) 개정될 RBC 제도하에서는 잉여금(CSM)이 자본으로 인정될 가능성이 높음
    - 잉여금(Contractual Service Margin)은 장래 발생하는 보험료의 현재가치가
       보험금의 현재가치를 초과하는 부분 => 계약 체결에 따른 미래 예상이익의 현재가치를 의미
    - 유럽에서는 잉여금을 전액 규제자본으로 인정하고 있음

  

  (3) 결손금(시가평가에 따른 부채증가)보다 잉여금(CSM) 규모가 더 크기 때문에 RBC 비율 오히려 상승
     - 15년 기준 결손금 52.1조원, 잉여금 78.4조원으로 순잉여금 상태
     - 다만, 적용하는 할인율 수준에 따라 자본비율 하락 가능
     - 잉여금이 작거나 고정금리상품 판매비중이 높았던 중소형사는 상대적으로 취약
       (알리안츠, 현대라이프, KDB, 흥국, DGB, 신한, 동양, 메트라이프)


  (4) ① IFRS17 적용 관련 불확실성, ② 매도가능증권 비중확대에 따른 금리 상승 리스크 노출 영향으로    생명보험사들의 신종자본증권 및 후순위채 발행을 통한 자본확충 이어질 전망 


  (5) 자본확충에 따른 현금유입에도 장기채 매수는 매우 신중할 듯
    - 장기채 매입에 따른 운용수익 상승보다는 일시적인 RBC 훼손 효과가 훨씬 크기 때문 



170523_Global Macro - FICC.pdf

 

- 첨부파일

170523_Global Macro - FICC.pdf