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중앙은행들의 2단계 전략변화: 인플레 전망 하향

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Bondstone

2017. 6. 13.


아직 미국 경기는 Goldilocks 국면


단기 모멘텀은 약해졌으나 경기 안정성은 유지 


최근 제조업 관련 지표들은 정점(Peak)을 지나, 그러나 높은 수준을 유지

미국 정책 기대 낮아져, 그러나 정부지출 제외한 성장률(2.6%)은 금융 위기 평균(2.1%)보다 높아

트럼프의 감세 등 재정 정책이 없다고 해서 미국 경기가 침체에 빠질 확률은 낮아


실업률에 가려 있는 미국 유휴 인력(slack)


미국 실업률은 2001년 이후 최저 수준이나 Full Time 근로자, 즉 정규직 근로자 비중은 아직 금융 위기 이전 수준을 회복 중 (보통 경기 호황기 83%, 현재 82.1%)

구조적으로 경제적 이유가 아닌 요인에 의한 파트타임 근로나 비중이 증가 (고령화 영향?)

최근 제조업 임금 상승률 둔화, 물가는 기대에 못 미치고 있으나 상승

이번 FOMC에서 성장률 전망은 유지, 인플레에 대한 시각과 실업률 장기 전망 하향 가능성



이탈리아 조기 총선 가능성 낮아져, 이탈리아 은행 구제 가능성


유럽 경기, 낙관론 우위

원론적으로 프랑스보다 훨씬 반유로 정서가 강한 이탈리아 총선은 위험 요인

최근 이탈리아 주요 정당들이 새로운 선거법에 동의하면서 조기 총선 가능성 제기

그러나 빅4 정당이 합의한 선거법 개정안이 8일 최종 폐기, 이탈리아 총선은 내년 봄 5월 이전 예상

최근 은행 구제금융 협상 성사, 그간 18개월 진행된 이탈리아 정부와 EU간 BMPS 은행에 대한 구제금융 투입 원칙 합의, 공적자금 일부 투입, 대신 임금 삭감 등 구조조정안 수용


Valuation보다 규제 우려

서서히 높아지고 있는 Tech 규제 목소리


영국 전 내무장관 Jack Straw, YouTube/Twitter/WhatsApp/Telegram이 이슬람 테러 선전 도구

FT, 현재 Facebook 총 비용은 매출 12%, 전통 언론 미디어 회사들과 같은 컨텐츠 편집 기능이 강화되면 현재 비용의 50% 증가 à IT/인터넷 회사가 아니라 미디어 회사라면 규제 필요

아직은 미국보다는 영국/유럽에서 온라인 컨텐츠에 대한 규제 목소리 높아지고 있어


중앙은행들의 2단계 전략변화: 인플레 전망 하향 

중앙은행들의 고민: 기다려도 나타나지 않는 인플레

  1) 1단계(3~4월): 인플레 오버슈팅 정책으로 전환. 연준은 “대칭적 물가목표”, ECB와 BOJ도 점진적이고 완화적인 오버슈팅 정책 동참

  2) 2단계(6월): (성장률 전망과 단기 매파적 통화정책은 강화하면서) 인플레 전망은 하향

   - 브레이나드 연준이사, "인플레가 목표를 향한 진전을 보이지 않아 가장 큰 걱정“(5/30)

   - ECB, “매우 상당한 수준의 완화적 통화정책 기조가 여전히 필요하다”. 지난주 인도중앙은행에 이어 금주 BOJ, BOE도 동참 예상

6월 FOMC 이후 장기금리의 단기 하락 가능성

  - 성장률 전망 정체: 미국의 성장률 개선추세는 이어지지만 단기모멘텀은 둔화 혹은 정체

  - 기대인플레 하락: 현재/미래의 기대인플레이션이 빠른 속도로 하락하면서, QT를 포함하여 중앙은행들은 매우 신중한 통화정책 기조 유지

  - 기간프리미엄 하락: 성장률의 변동성 축소로 장기국채의 기간프리미엄도 빠른 속도로 (-)권에서 하락폭 확대 



거꾸로 가는 연준(Fed)과 한국은행(BOK)의 정책 포지셔닝

연준(Fed): 완화적 긴축(금리인상 + 완화적 통화정책 기조)

  - 6월 FOMC: 기준금리는 인상하겠지만, 점도표상 장기균형금리(3.0%)는 하향조정 가능성. 적어도 상향조정은 종료

  - 작년말 장기실질균형금리가 0%인 상태에서 인플레 전망이 높아질 계기가 보이지 않기 때문(최근 20년간 core PCE 최대가 2.5%YoY)

  - 전략: 6월 금리인상 이후 미국의 일드커브 평탄화는 더욱 빨라질 것. 미국10년의 단기반등은 200주선(2.245%) 부근에서 마무리될 것

  - 다만, 실업률이 옐런이 낮아졌다고 주장했던 자연실업률(4.3%)에 도달한 만큼 과열진입에 따른 향후 인플레 가능성에 대해서는 확인 필요

한국은행(BOK): 매파적 동결(금리동결 + 매파적 통화정책 기조)

  - 정책조합: 적극적 재정지출과 도시재생뉴딜 정책이 경기부양으로 오해되지 않도록, 가계부채 연착륙을 위해 매파적 통화정책 기조 필요

  - 추경 등 정부의 경기개선 노력과 충돌되는 금리인상은 아직 부담. 그러나 추경 이후 부동산가격 상승을 빌미로 4Q 금리인상은 가능성

  - 가이드라인: 1Q 1.1% 반영시 2.8%. 1Q 성장률이 일회성이라고 본다면 2.8%, 조금이라도 이어진다고 본다면 3.0%

  - 전략: 장대음봉과 금리인상 이슈 제기로 6월 FOMC까지 변동성 확대. 금리동결과 베어스팁에 동시에 쏠린 포지션, 커브 평탄화 전략 유효


10년 스왑스프레드(IRS-KTB) 역전폭 확대 배경과 전략

배경: 1) 국내 채권시장의 포지션이 베어스팁으로 쏠려 있는 상태에서, 

2) 구조화채권의 대규모 발행으로 장기 IRS리시브가 유입되며 스왑스프레드 역전폭 확대: 최근 3년간 구조화채권 발행액은 월 평균 2,400억원에 불과하나, 2~4월에만 총 2.4조원 집중 발행(Callable leveraged Steepener(KRW) 6,000억원 발행, 구조화예금은 제외)

3) 북한 미사일 사건 이후 유입되었던 외국인의 장기 IRS페이의 손절

전략: 역전폭 확대에도 불구하고 포지션 진입(채권매수+IRS페이)은 자제: 1) 발행자의 헷지를 위한 장단기 스프레드의 포워드 커브들이 모두 (+)권에 위치해 있어 우려했던 숏감마 진입에 따른 역전폭의 급격한 확대 위험은 없는 듯. 2) 다만, 스티프너 형태의 구조화채권 추가 발행 가능성이 여전히 높은데다, 그에 비해 포지션 진입시의 변동성 대비 실익은 크지 않은 것으로 판단(Z score -1.4)



채권 Trading Idea


1) 현재 포지션 유지

  - 미국-독일 10년 스프레드 축소(진입 200bp/목표 160bp/현재 197bp): 미국과 유로존의 단기 경기모멘텀과 통화정책 차별화   

  - 한국-미국 10년 스프레드 확대 (진입-5bp/목표 25bp/손절-15bp/현재 0bp): 한미 단기 경기모멘텀 차별화. 한국성장률 전망 추가상향

  - 미국 2/10년 커브 플래트너 (진입 112bp/목표 30bp/현재 86bp): 미국경제 단기모멘텀 둔화, 6월 금리인상 이후 추가인상 압력 완화

  - 독일 2/10년 커브 스티프너 (진입 104bp/목표 130bp/손절95bp/현재 97bp): 유로존 경기회복에 따른 ECB정책 변화에 대비

  - 미국10년 매수 (진입 2.22%/목표 2.00%/손절 2.30%/현재 2.215%): 6월 FOMC 이후 금리하락 예상에 따른 단기매수


  - 원화 3/10년 커브 플래트너 (진입 58bp/목표 50bp/손절 62bp/현재 52bp): BOK 금리인상 첫 시사, 쏠려있는 베어스팁 포지션 고려

  - 원화 10/30년 커브 플래트너 (진입 18bp/목표 10bp/손절 23bp/현재 13bp): 10년의 상대적 약세 전망과 보험사의 30년 수요 고려

  - 원화 은행채1년 캐리 (2/7진입 1.544%/6개월 보유/현재 1.476%): 가파른 커브를 활용한 이자수익 확보 전략



하반기 수급의 중심은 MBS


MBS, 채권시장 수급의 중심으로 성장


MBS 발행액 국채 대비 25%까지 증가하며 채권시장 수급의 중심으로 성장

14~15년 매월 1~2조원 → 16년 이후 3조원 내외 발행되며 공급량 대폭 증가

주요 원인 ① 여신심사가이드라인 적용

                  ② 은행 대출 가산금리 상승


2H17 발행액 상반기보다 8조원 늘어난 26조원 전망


2H17, 상반기보다 8조원 늘어난 26조원 전망

    - 17년 이후 주담대 한풀 꺾였음에도 불구하고 주금공 대출은 견조한 증가세 나타내

    - 하반기부터 아파트 입주물량 크게 증가 → 주금공 대출수요 자연스럽게 증가

변수는 새 정부 ‘부동산 규제’와 ‘제2금융권 안심전환대출’ 시행여부

  


- 첨부파일

170613_Global Macro - FICC.pdf