신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

Post-코로나, 무엇을 준비할 것인가?

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기고

2021. 1. 12.

[전문가 칼럼] Post-코로나, 무엇을 준비할 것인가?
신동준 KB증권 리서치센터장/숭실대 금융경제학과 겸임교수/경제학박사


요약 
코로나19 팬데믹의 영향과 미국의 집권당 교체는 향후 글로벌 경제와 금융시장에 ‘중대한 변화 (THE GREAT SHIFT)’를 시사한다. 자금의 공급자가 민간에서 정부 (중앙은행)으로 이동하면서, 공공성과 친환경이 강조되는 ESG (환경/사회/지배구조)는 메가트렌드가 될 것이다. 경제성장 동력은 노동/자본에서 ‘기술혁신’으로 이동할 것이며, 소수 대형기술주와 플랫폼 기업, 미국에 집중되었던 투자는 플랫폼을 이용해서 사업하는 성장주 (BIG: Bio/Information/Green Tech)와 중국, 한국 등의 포트폴리오로 다변화되어야 한다. 제로금리의 장기화 전망에 따라 인컴 수익과 함께 자산배분 포트폴리오의 변동성을 낮춰줄 수 있는 ‘채권의 대체자산’ 찾기는 더욱 활발해질 것이다.


미국 대표지수인 S&P 500지수와 한국의 KOSPI가 2021년 들어서도 연일 사상 최고치를 경신하면서 고평가 논란이 한창이다. 코로나19 재확산과 경제봉쇄 우려, 변종 코로나 바이러스와 백신의 유효성 논란, 미국의 추가 재정부양책 협상 지연 등 기술적인 단기 조정 위험도 있다. 그럼에도 불구하고 주식비중 확대와 채권비중 축소 전략을 유지한다. 2021년에도 글로벌 증시는 상승세를 이어갈 전망이다. 향후 1년 동안 투자한다고 가정할 때, 주요국 증시 중에서 한국주식의 투자매력도는 여전히 가장 높다. 기업이익 증가와 달러약세로 한국주식의 밸류에이션은 재평가되는 구간에 진입했다는 판단이다. 12개월 선행 P/E가 13배로 높지만, 5%대의 ROE는 여전히 상향될 여지가 높다. 2021년 1분기 중반~2분기 중반에는 한 차례 조정이 예상된다. 생산과 원자재, 서비스 등 세 가지 공급차질에 따른 자산가격의 과열이 예상을 뛰어넘는 인플레와 장기금리 반등으로 이어질 위험에 주의해야 한다. 


달러/원 환율은 2021년 상반기 중 1,060원까지 하락할 것이다. 반도체 업황호조와 수출 회복, 외국인 주식 매수 흐름을 감안할 때 1,000원선까지의 하락 가능성도 열려있다. 또한 브라질, 러시아 등 신흥시장의 단기 매력도도 높아졌다. 2021년 상반기까지 백신 보급, 중국 등 글로벌 경기회복에 따른 교역량 회복, 달러약세와 원자재가격 반등, 채권 대비 높아진 투자 매력도를 배경으로 신흥시장 전반의 투자심리가 추가로 개선될 가능성이 높기 때문이다. 2021년의 여섯 가지의 투자아이디어는 다음과 같다.


#1. 공공성이 강조되는 자본주의, ESG의 본격적인 시작을 의미
첫째, ‘주주 자본주의’ 하에서도 ‘공공성’이 강조되는 흐름으로 이동은 가속화될 것이다. 세계대전, 대공황, 금융위기, 팬데믹 등 역사적으로 거대한 충격 이후에는 공공부문의 역할 확대로 어김없이 ‘큰 정부’가 등장했다. 금융위기와 팬데믹을 거치면서 자금의 공급자가 민간에서 정부 (중앙은행)로 이동하고 있기 때문이다. 2019년 8월, 애플의 팀 쿡, 아마존의 제프 베이조스, JP모건의 제이미 다이먼, GM의 메리 배라 등 미국의 대표기업 CEO 181명은 ‘비즈니스라운드테이블 (BRT)’을 통해 놀라운 선언을 발표했는데, ‘기업의 목적’에서 ‘주주가치 극대화’라는 문구를 삭제하는 대신, ‘기업은 사회의 다양한 이해 관계자와 협력해야 하며, 단기 이익보다는 장기 이윤 창출을 추구해야 한다’고 결의했다. 공정, 윤리, 지역공동체 존중, 지속가능한 비즈니스를 통한 환경보호 등 다양한 선언들도 포함되었다. 공공성이 중시되는 자본주의의 등장은 ESG의 본격적인 시작을 의미한다. 즉 기업은 주주이익의 극대화를 위해 무엇이든 하는 것이 아니라, 환경 (Environment)을 보호하고, 지역사회 (Social) 경제에 이바지하며, 이를 위한 지배구조 (Governance)를 강조하게 된다. 마침 팬데믹으로 인해 사람들이 재정지출에는 관대해졌고, 금리는 제로수준으로 낮아졌다. 기술산업보다 일자리 창출 효과가 큰 친환경 인프라투자는 주요국 정부에게 매력적인 경기부양 카드가 될 것이다. ESG와 친환경 (Green)은 일시적인 유행이 아닌 메가 트렌드가 될 것이다.


#2. 경제성장의 동력은 노동/자본에서 기술혁신으로 이동할 것
둘째, 공공성을 강조하는 자본주의의 등장과 탈세계화의 촉진은 향후 경제성장의 동력이 노동/자본에서 ‘기술혁신’으로 이동한다는 것을 의미한다. 지난 50여년 간의 세계화 시대에서는 노동/자본이 경제성장을 이끌었다. 기업은 중국에 공장을 짓고 값싼 노동력을 고용하는 효율성 추구를 통해 수평적 성장에 주력했다. 한정된 자원을 기술혁신에 투입하기에는 불확실성이 높았기 때문이다. 그러나 노동/자본 비용 증가로 세계화의 한계효용이 낮아지고 팬데믹이 겹치면서, 수직적 성장인 패권국들의 기술경쟁이 가열되고 있다. 기술혁신의 비용과 시간 위험을 감수하는 정부, 즉 ‘인내자본’의 등장은 기술발전을 가속화할 것이다. 지난 1, 2차 산업혁명이 생산성 혁명으로 이어질 수 있었던 것은 범용기술 (증기력, 전기) 발명 이후 약 50년 이상의 ‘축적의 시간’을 거쳐 하위발명 (증기기관, 전력)과 연결되며 상용화되었기 때문이다. 또한 산업혁명 시기는 에너지원이 교체되는 에너지혁명과도 일치한다. 과거 석탄, 석유/가스의 경우 에너지원의 보급률 비중이 약 5%에 이른 후에 급격하게 보급이 확대되었는데, 클린에너지가 이러한 임계점에 도달한 것으로 추정되고 있다. 이는 구조적인 변화일 가능성이 높다. 컴퓨터/인터넷이 발명된 지 50여년이 지났다. 컴퓨터/인터넷 (범용기술)은 스마트폰과 자율주행차라는 하위발명과 만나 플랫폼으로 진화하고 있고, 클린에너지와도 결합되고 있다. 다가올 미래는 생산성 혁명 없이 지나갔던 ‘3차 산업혁명’이 생산성 향상을 통해 재조명되는 시간이 될 것으로 판단된다.


#3. 성장주는 대형기술주에서 플랫폼을 이용해서 성장하는 기업으로 바뀔 것
셋째, 소수 대형기술주와 플랫폼 기업에 대한 집중되었던 투자는 다변화된 포트폴리오로 전환해야 한다. 2017년 이후 미국증시는 시가총액 상위의 독점적 대형기술주들과 플랫폼 기업들이 주도했다. 지수는 가파르게 상승했으나 다수 기업들의 체감 투자수익은 부진했다. 그러나 향후에는 지수 상승의 기울기가 완만하더라도 체감 투자수익은 개선될 것이다. 다변화된 성장주 (BIG: BT/IT/GT)의 강세를 예상한다. 1) Bio Tech: 코로나19는 헬스케어 산업을 공공보건에서 ‘의료안보’의 영역으로 이동시켰다. 바이오 의약품의 고객과 투자자도 정부로 바뀌고 있다. 2) Information Tech: 민주당이 상하원 모두를 장악하면서 반독점 규제는 강화될 전망이다. 그러나 공정경쟁 환경 조성으로 기술산업의 장기성장은 오히려 확대될 것이다. 2~3위 등 중상위권 기술기업들에 기회가 될 것이다. 향후 기술성장주의 주도권은 ‘플랫폼 기업’에서 플랫폼을 이용해서 성장하는 기업들로 변할 것이다. 예를 들면, 핀테크, 공유경제, 게임, 컨텐츠, 클린에너지, 디지털 헬스케어 등에 수혜가 있을 것이다. 수년 동안 각광받았던 ‘플랫폼 기업’들은 1, 2차 산업혁명 당시의 철도, 전력, 통신처럼 유틸리티화될 것이다. 3) Green Tech. 친환경으로 포장된 인프라투자 업종 (소재, 산업) 등으로 다변화될 것이다. 인프라투자에는 기술경쟁의 중심에 있는 5G 인프라도 포함된다.


#4. 미국에 대한 집중 투자는 한국, 중국 등으로 분산될 것
넷째, 미국에 집중되었던 투자 선호는 상대적으로 회복력이 양호하고 통화정책이 덜 완화적인 한국, 중국 등 동아시아로 분산될 것이다. 중국은 2019년 말 팬데믹 이전 경제수준을 이미 2020년 2분기에 회복했고, 한국과 미국은 2021년 3분기에 회복할 것으로 예상된다. 이들을 제외한 대부분의 국가들은 2021년에도 코로나19 이전의 경제수준을 회복하지 못할 것이다. 코로나 이후 미국은 락다운으로 공장가동이 원활하지 않아 생산은 부진했으나, 막대한 보조금 지급을 통해 소득과 소비는 먼저 급반등했다. 소비 급증에 따른 부족분을 중국, 한국 등 동아시아 국가에서 수입으로 대체하며 미국의 경상적자는 대폭 확대되었다. 반면 교역량 급감에도 동아시아 국가들의 경상수지 흑자와 수출은 상대적으로 견조했다. 여행수지가 대폭 개선된 영향도 크다. 중국 채권시장의 세계국채지수 (WGBI) 편입으로 자본흐름도 동아시아 국가들로 유입되는 중이다. 한국 및 중국 주식시장의 상대적인 강세와 함께 달러약세, 원화 및 위안화 강세를 예상한다.


#5. 한국증시의 밸류에이션 재평가 구간 진입
주가수익비율 (P/E)은 주가 (Price)를 주당순이익 (EPS: Earnings Per Share)으로 나눈 비율로, 현재 주가가 얼마나 고평가 또는 저평가되어 있는지를 판단하는 대표적인 밸류에이션 지표다. 즉 회사가 벌어들일 돈에 비해서 주가가 얼마에 형성되어 있는가를 나타내는 것으로, 높을수록 상대적으로 비싼 것으로 평가하는 것이 일반적이다. 현재 KOSPI의 12개월 선행 주가수익비율 (P/E)은 약 13배로 금융위기 직전인 2007년 고점과 같은 수준이다. 그러나 단순 비교를 통한 주가 고점 논란은 위험하다. 산업구조의 변화를 감안하여 평가해야 한다. 2007년 당시 P/E를 끌어올린 산업은 건설, 조선, 기계, 필수소비재, 유통 등 소위 중국 관련 수혜업종들이었다. 반면, 현재는 건강관리, 소프트웨어, 화학 등 구조적 성장산업들이 P/E를 끌어올리는 중이다. 더구나 자동차, 건설, 통신, 철강 등 친환경 인프라투자를 통해 구조적 변신이 기대되는 산업들은 여전히 시장보다 낮은 밸류에이션을 받고 있다. 소재, 산업 업종 등 이들 소위 굴뚝산업들이 주식시장에서 차지하는 비중과 종목 수는 모두 대폭 축소되었다. 그러나 이들은 부채비율을 대폭 낮추면서 현금을 확보한 상태다. 즉 재무구조 효율화를 통해 새로운 성장산업으로 변화할 준비가 되어있다는 의미다. 


또한 P/E가 과열의 신호로 판단되려면 기업이익 수준이 높아야 하는데, 5%대의 ROE (자기자본이익률)는 여전히 상향될 여지가 높다. 12%대 ROE에서 P/E가 13배까지 치솟았던 2007년과는 다르다. 물론 올해가 워낙 극심한 침체였던 탓에 기저효과도 있지만, 기업이익뿐 아니라 매출도 함께 늘고 있어 수요 개선 효과도 작용하고 있는 것으로 보인다. 현재 2021년 KOSPI의 영업이익 증가율 컨센서스는 전년대비 약 38% 수준이지만 52%까지 추가 상향될 전망이다. 미국 역시 소재, 산업 업종 등 친환경으로 변신하는 인프라투자 관련 수혜업종들을 중심으로 기업이익이 빠른 속도로 상향조정되는 중이다.


#6. ‘채권의 대체자산 찾기’는 더욱 활발해질 것
다섯째, 제로금리가 장기화되면서 인컴 수익과 함께 포트폴리오의 변동성을 낮춰줄 수 있는 ‘채권의 대체자산 찾기’는 더욱 활발해질 것이다. 채권투자는 확정된 이자를 얻고, 자산-부채의 만기를 일치시켜 주며, 주식과 역의 상관관계를 가짐으로써 자산배분 포트폴리오의 변동성을 낮춰주는 역할을 한다. 그러나 팬데믹 이후 이러한 채권 고유의 특성이 약화되면서 투자자들의 고민이 깊어지고 있다. 채권 비중 60%의 전통적인 자산배분전략 하에서는 목표수익률 달성이 어려워졌다. 채권을 1:1로 대체할 자산을 찾는 것은 어려운 일이다. 결국 핵심은 채권 배분 비중을 줄이고, 채권의 대체자산과 혼합하여 인컴수익을 보완하는 동시에 위기가 발생했을 때 포트폴리오 위험의 방어력을 유지하는 것이다. 이를 위해 전통적인 자산 분류 방식이 아닌 위험/수익 (Risk/Return) 프로파일과 자산간 상관관계를 중심으로 자산을 재분류하면 주식, 채권 등 기존의 핵심 자산군에서 찾을 수 없던 차별화된 프로파일의 자산을 찾아서 편입할 수 있다. 저변동성 팩터와 스위스주식, 물가연동채권과 시니어론, 전환사채와 고정배당 우선주, 금 등이 이에 해당된다.


위험요인: 공급차질이 예상을 뛰어넘는 인플레로 이어질 가능성에는 유의
다만 2021년 상반기까지는 생산과 원자재, 서비스 등 세 가지 공급차질 위험이 (Shortage risk)가 예상치 못한 인플레와 금리 반등으로 이어질 위험에 주의해야 한다. 물가상승률이 일시적으로 2%를 넘어도 평균적으로 2%가 될 때까지는 일정기간 용인하겠다는 ‘평균물가목표제’를 도입한 연준도 쉽게 개입하기 어려울 것이다. 2분기 미국과 한국의 소비자물가 (CPI) 상승률은 각각 전년대비 2.5%, 1.1%로 큰 폭으로 반등할 전망이다. 현재 컨센서스는 이러한 물가상승이 일시적 기저효과일 뿐 추세적 인플레 요인은 아니라는 데 모아져 있다. 그러나 백신 보급에 따른 경기회복과 가파른 자산가격 상승이 세 가지 공급차질 위험과 순차적으로 맞물린다면 2021년 1분기 중반~2분기 중반까지는 중앙은행의 유동성 흡수 우려로 금융시장의 변동성이 대폭 확대될 가능성이 있다. 특히 원자재와 서비스 공급차질은 아직 시장가격에 반영되어 있지 않은 것으로 판단된다.


첫째, 생산의 공급차질은 이미 삼성전자와 KOSPI의 사상 최고치 경신으로 반영되고 있다. 코로나 이후 미국 등 선진국의 소비는 막대한 보조금 지급을 통해 팬데믹 이전 수준을 뛰어넘은 반면, 생산은 경제봉쇄로 공장가동이 원활하지 않아 아직 절반 밖에 회복하지 못한 상태다. 소비 급증에 따른 부족분을 중국, 한국 등 동아시아 국가에서 수입으로 대체하며 미국의 경상적자는 대폭 확대되었다. 반면 교역량 급감에도 불구하고 한국, 중국 등 동아시아 국가들의 경상수지 흑자와 수출은 상대적으로 견조했다. 백신 보급 기대는 미국과 선진국의 비어있는 창고를 채우기 위한 강력한 중간재 수요와 재고확충 (restocking) 사이클로 나타나고 있다. 선진국의 생산 증가가 곧 선진국 투자 사이클의 반등으로 이어질 것이라는 전망은 반도체와 한국 주식시장의 매력을 높이고 있다.


둘째, 원자재의 공급차질은 국제유가 등 원자재의 가격 상승으로 나타날 전망이다. 탄소배출 절감, 신재생에너지 투자확대 등 유럽의 에너지 전환 정책이 가속화되고 있다. 유럽 석유기업들의 원유/가스 자산 매각과 더불어 미국 에너지기업의 자본지출 (CAPEX) 감소는 필연적으로 원유생산 감소로 이어질 것이다. 에너지 전환 정책에 가장 적극적인 기업은 영국의 BP다. BP는 2050년까지 순탄소 제로배출을 목표로 설정했고, 2030년까지 자본지출 (CAPEX)의 30%를 에너지 전환에 투자할 것이라고 발표했다. 약 250억 달러의 석유/가스 자산도 매각할 계획이다. 투자은행들의 셰일 산업 낙관론도 사라지고 있다. 미국의 3대 메이저 석유회사의 2021년 자본지출은 29.7억 달러로 올해 대비 22.4% 감소할 전망이다. 원유 시추공 증가에 부정적이다. 화석연료 수요감소로 장기 원유가격은 현재보다 낮은 수준에서 하향안정될 것이다. 그러나 단기 원유가격은 다르다. OPEC+의 생산 확대가 가능하지만 코로나 이후 일시적 수요회복 시기에는 원유 수급이 매우 빡빡해질 가능성이 크다. 이는 일시적인 물가상승이 아닌 중장기적인 인플레 압력으로 작용할 수도 있다는 두려움을 키울 가능성이 있다.


셋째, 백신 보급 기대가 한껏 높아질 2021년 2분기부터는 서비스 공급차질도 반영될 가능성이 있다. 팬데믹 충격으로 영구폐업 등 노동력이 떠나면서 서비스 공급이 크게 감소한 상황에서 빠른 수요 회복은 서비스가격의 상승으로 연결될 것이다. 미국 소비자물가지수 (CPI)에서 서비스업이 차지하는 비중은 63%에 달한다. 경기회복과 함께 후행적으로 물가에 반영될 주택가격 상승과 단위노동비용 상승 압력도 반영된다면 2~3분기가 될 전망이다.

2021.1.11

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