신동준의 Bondstone

신동준의 글로벌 자산배분전략과 금리 이야기

집단면역과 경제활동 정상화 시점이 빨라지고 있다

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기고

2021. 3. 15.

[똑똑투자] 집단면역과 경제활동 정상화 시점이 빨라지고 있다
신동준 KB증권 리서치센터장/ 숭실대 금융경제학과 겸임교수/ 경제학박사

백신 접종률이 높아지고 추가 재정부양책이 추진되면서 경제활동 정상화 예상 시점도 빨라지고 있다. 주요국 중에서 백신 접종 속도가 가장 빠른 미국은 5~6월이면 집단면역이 형성될 가능성이 높다. 이는 경기회복과 인플레 기대, 장기금리의 추가 상승으로 이어질 것이다. 2분기까지는 상대적으로 회복이 빠른 미국의 장기금리 상승과 달러강세를 예상한다. 다만, 지금부터는 장기금리의 상승속도가 완만해지면서 증시에 미치는 부정적 영향은 완화될 것이다. 채권금리는 매파적 금리인상 경로를 가정하더라도 적정수준에 근접한 것으로 추정된다. 중장기적으로는 미국의 빠른 경제활동 정상화의 수혜를 받는 경기민감업종 (산업/소재/경기소비)의 비중확대를 권고하지만, 단기적으로는 구조적 성장주 (반도체, 친환경)의 반등을 예상한다. 다만, 미국의 경기회복과 조기 통화정책 정상화 우려는 달러강세와 장기금리 상승을 통해 주변국의 금융환경을 긴축시키고 있다. 중국, 한국과 신흥시장은 연준의 통화정책 정상화가 언급되기 시작하는 6~8월의 변동성을 넘어서야 한다. 이후 상승추세가 재개될 전망이다.

인플레와 장기금리 상승 위험은 2분기 중반이 정점
주요국의 장기금리가 가파르게 상승하면서 전세계 금융시장에 긴장감이 높아지고 있다. 미국 국채10년 금리는 작년 8월 저점보다 1.23%p나 오른 1.73%까지 급등했고, 한국의 국채10년 금리는 2.16%까지 상승하며 일찌감치 코로나19 이전 수준인 1.76%을 넘어섰다. 코로나 팬데믹 이후 주식시장으로의 자금이동을 촉발시킨 배경은 중앙은행의 공격적인 유동성 공급과 금리하락이었기 때문에, 장기금리 상승이 가져올 파급효과에 대한 금융시장의 경계감은 상당하다.

미 국채10년 금리는 2분기 중 2.00%까지 추가로 상승할 전망이다. 미국은 1조9천억 달러 규모의 추가 경기부양패키지가 통과되었고, 바이든 대통령의 경제보좌관들이 경기부양과 탄소 배출 감축, 경제적 불평등 완화를 목표로 하는 최대 3조 달러 규모의 재정지출을 준비하고 있는 것으로 알려졌다. 백신 접종률이 높아지면서 경제활동 정상화 시점도 빨라지고 있다. 미국은 5~6월이면 집단면역이 형성될 전망이다. 경제활동 정상화 수요로 국제유가의 상승 속도도 가파르다.

장리금리 급등에 따른 불안에도 불구하고, 미국 S&P500과 다우지수는 모두 사상최고치를 경신하고 있다. 주식시장의 반응은 장기금리의 상승요인이 무엇인가에 따라 달라지는데, 연초 이후 급상승한 미 국채10년 금리 81bp를 실질단기금리와 기대인플레, 기간프리미엄으로 분해해보면 기간프리미엄과 기대인플레가 각각 101bp, 32bp 상승했고, 실질단기금리는 오히려 -52bp 하락했다. 실질단기금리는 향후 정책금리 경로에 대한 기대를 반영하며, 기간프리미엄은 양적완화 기조 등 장기채 보유에 따른 불확실성 보상과 국채수급을 반영한다. 장기금리가 상승하는 구간에서도 지금처럼 실질단기금리가 하락하고, 기간프리미엄과 기대인플레가 동시에 상승할 때 주가는 항상 상승했다. 즉 연초 이후 장기금리 상승은 “당장 연준이 정책금리 인상에 나설 것으로 생각하지는 않지만, 지금의 완화적 통화정책 기조가 먼 미래에는 경기와 인플레를 대폭 끌어올릴 것이라는 기대가 반영되고 있다는 의미다. 전형적인 리플레이션 정책의 결과다.

파월 연준의장은 빠른 경기회복 전망에도 불구하고 모든 결과를 확인하고 철저히 후행적으로 움직이겠다는 의지를 여러 차례 강조했다. 그러나 경기회복 속도가 워낙 빠르기 때문에, 금융시장이 완화적이고 후행적일 연준을 신뢰하기까지는 시간이 걸릴 것이다.

다만, 미국과 한국의 장기금리는 추가 상승하겠지만 지금부터는 금리상승 속도가 완만해지면서 주식시장에 주는 부정적 영향은 다소 완화될 전망이다. 현재 양국 채권금리는 매파적인 기준금리 인상 경로를 가정하더라도 적정수준에 가깝게 상승한 것으로 추정된다. 다양한 방법으로 추정이 가능한데, 현재 금리파생상품시장에 반영되어 있는 2025년 말 기준금리는 2.23~2.27% 수준이다. 연준이 제시한 명목중립금리가 2.5%라는 점을 감안하면, 채권시장의 금리인상 반영은 매파적 금리인상 경로를 반영하더라도 적정수준에 근접했다는 의미다. 3월 18일 미 국채30년 금리는 2.45%까지 상승했는데, 명목중립금리 인상 시기를 제외하면 미 국채30년 금리는 명목중립금리를 넘어서지 못했다.

한국과 신흥시장은 여름의 통화정책 정상화 이슈를 넘어서야 한다
미국경제의 회복 속도가 가파르다. 강력한 경기부양책과 빠른 백신 접종의 영향으로 미국경제는 2021년 2분기에 코로나19 이전 경제규모를 회복하고, 4분기에는 이전 성장추세로 복귀할 전망이다. 경기침체 이후 이전 성장추세에서 오랫동안 이탈했던 지난 경험들과 다른 회복 경로다. 주요국 중에서 백신 접종 속도가 가장 빠른 미국은 5~6월이면 성인의 70% 이상 접종이 완료되는 집단면역이 형성될 가능성이 높다. 백신의 접종 속도가 빨라지면서 미국의 경제활동도 꾸준히 회복되고 있다. 미국 정부가 5월에 집단면역을 달성하겠다는 목표를 밝혔고, 음식점 예약자수, 여행, 체육관, 미용시설에서의 카드사용액이 늘어나는 등 실외 활동에 자신감도 붙는 중이다. 최근 주요 연구기관들은 백신 보급 기대감을 반영해 경제전망을 상향조정하고 있다.

미국의 빠른 경기회복은, 연준의 조기 통화정책 정상화 우려에 따른 달러강세와 장기금리 상승을 통해 역설적으로 주변국들의 금융환경을 더 긴축시키고 있다. 브라질, 러시아, 터키 등 일부 신흥국들은 자국통화 약세에 따른 인플레 위험 차단을 위해 이미 금리인상에 나서기 시작했다. 위안과 원화약세는 중국과 한국 주식시장에도 부정적인 영향을 미치고 있다. 장기금리의 상승속도는 완만해지겠지만, 중국, 한국과 신흥시장은 연준의 통화정책 정상화가 언급되기 시작하는 6~8월의 변동성을 넘어서야 한다.

경험적으로 주식시장의 고점 대비 -10% 이상의 큰 조정은 단순히 ‘금리급등’이 아닌, 연준의 ‘통화정책 정상화 언급 (테이퍼)’이 있을 때 발생한다. 동 시점은 올해 6~8월이 될 가능성이 높다. 연준은 2022년 초 양적완화 규모 축소 (Taper)를 시작하고, 완전고용 수준에 도달하는 2023년 초부터는 기준금리 인상을 시작할 전망이다. 그러기 위해서는 사전 커뮤니케이션이 필요한데, 2021년 6월 FOMC에서는 2023년 점도표의 인상을, 8월 잭슨홀에서는 통화정책 정상화 (Taper) 논의 시작을 알릴 것으로 예상한다. 동 시점이 올해 주식시장의 저점이 될 것이며, 하반기부터는 과도했던 통화정책 정상화 우려의 눈높이가 연준과 맞춰지며 상승추세가 재개될 것이다.

다만, 앞서 2분기 초중반에는 금리상승 속도가 완만해지면서 ‘경기부양책과 백신’에 따른 펀더멘털 개선을 주가에 반영하는 과정이 한 차례 나타날 것이다. 5월 초까지는 백신 보급의 수혜 업종은 경기사이클 중반부에 강세를 보이는 경기소비재 (항공, 미디어레저, 의류교육)와 리플레이션 관련주 (경기민감업종)를 선호하며, 중장기적으로는 반도체의 투자가 유망하다. 성장주를 보다 적극적으로 매수해야 할 시점은 하반기가 될 것이다.

미국주식은 상대적으로 양호한 환경이다. 금리상승 속도가 완만해지면서 단기적으로 성장주의 반등을 예상한다. 반독점 규제와 과세 압박이 강화에 부정적 영향을 받는 대형기술주보다는 장기성장 기대가 높지만 낙폭이 큰 반도체와 친환경주의 강세를 예상한다. 그럼에도 불구하고 여전히 중장기적인 관점에서는 빠른 경제활동 정상화의 수혜를 받는 경기민감업종의 비중확대를 권고한다. 경제가 확장될 때 매출액이 증가하고, 매출액이 증가할 때 영업이익이 크게 증가하는 업종은 대부분 소재, 산업, 경기소비 등 경기민감업종이다.

2021.3.15 (3.29 update)

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