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다급해진 중앙은행들, 1분기까지 위험자산에 대한 보수적 관점

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기고

2021. 12. 20.

[Wealth Management] 다급해진 중앙은행들, 1분기까지 위험자산에 대한 보수적 관점
신동준 KB증권 리서치센터장/ 숭실대 금융경제학과 겸임교수/ 경제학박사

2022년 1분기까지는 글로벌 경제가 팬데믹 이후 정상화로 가는 과정에서의 마지막 진통이 이어질 것이다. 인플레와 경기둔화 우려, 바이러스 재확산에 대한 두려움이 커지는 가운데, 중앙은행들은 초고도 부양책들을 다급하게 회수하기 시작했다. 높은 인플레와 강력한 고용시장 개선이 함께 나타나는, 과거와는 상당히 다른 경제상황임을 인식했기 때문이다. 이런 흐름이라면 *대차대조표 축소 논의도 앞당겨질 위험이 있다. 1분기를 정점으로 유동성 환경이 위축되기 시작하면 글로벌 금융시장은 위험 요인에 더 민감하게 반응할 것이다. 주식 자산의 단기 (3개월) 투자선호도는 중립, 장기 (1년) 투자선호도는 비중확대를 유지한다. 그러나 1분기까지 변동성 확대가 예상되는 만큼, 단기적으로 주식 자산군의 비중을 소폭 축소하고 채권 자산군의 비중은 소폭 확대했다. 대체투자 (하이브리드 자산 포함) 비중은 유지했다.

(*대차대조표 축소란, 중앙은행이 매입한 채권의 만기가 도래했을 때 재투자를 하지 않으면 보유 채권의 규모가 감소하는데, 이것을 중앙은행의 ‘대차대조표 축소’라고 한다. 일반적으로 사전에 정해진 규모만큼 서서히 재투자를 감소시킴으로써 대차대조표가 줄어들게 한다. 대차대조표 축소는 ‘양적 긴축’이라고도 부른다.)

미국의 12월 소비자물가 상승률은 7%을 상회하며 인플레 우려를 높일 것으로 예상되는 가운데, 중국의 2021년 4분기 GDP 성장률은 3.8%로 4%를 하회할 전망이다. 겨울을 지나면서 바이러스 재확산에 대한 두려움은 더 커질 가능성이 높고, 오미크론 변이 바이러스에 대한 대응책은 아직 발표되기 이전이다. 그럼에도 불구하고 중앙은행들은 인플레가 높고 고용시장이 개선되는 과거와는 상당히 다른 현재의 경제상황에서, 일단 팬데믹 기간 동안 사용했던 통화정책 도구들을 회수해 두어야 한다는 다급함이 관찰된다.

연준은 테이퍼링 가속을 통해 2022년 3월 중 양적완화를 종료하고 기준금리 인상을 타진할 것이다. 2월까지 인플레가 크게 안정되지 않거나 고용 개선세가 둔화되지 않으면 3월 기준금리 인상 가능성은 열려 있다. 지난 기준금리 인상 사이클에서는 3회 (0.75%p) 인상 후에 대차대조표 (양적 긴축) 축소를 예고했고, 4회 인상 이후 시행했다. 대차대조표 축소 논의는 이르면 내년 상반기부터 본격화될 가능성이 있다. ECB는 3월에 팬데믹 대응용 양적완화 (PEPP)를 종료할 계획이다. 영란은행 (BOE)은 12월 첫 기준금리 인상을 단행했고, 2022년 3월에 추가 기준금리 인상과 함께 대차대조표 축소 가능성이 대두되고 있다. 한국은행도 1분기 중 추가 기준금리 인상을 통해 팬데믹 이전인 1.25%로 돌아갈 전망이다.

유동성 위축은 예상보다 빨리 시작될 전망이다. 테이퍼링 가속 직후 연준의 기준금리 인상을 배제하지 않는다면, 유동성 위축 시점은 앞당겨진다. 2022년 1분기에 GDP 대비 금융시스템 유동성 비율이 고점을 형성하기는 하지만, 고점은 낮아지고 이후 하락 속도는 더 빨라질 전망이다. 유동성이 풍부하고 빠르게 증가했던 시기에 익숙해져 있던 시장의 투자심리는 위축되고 낙폭은 커질 위험이 있다. 이미 유동성 확장의 수혜를 입었던 액티브ETF, IPO ETF, 암호화폐 시장은 하락세로 전환했다. 


미국의 S&P500 지수는 향후 3개월 동안 고점 대비 약 10%의 하락 가능성이 있다. 미국의 경기 민감업종 대비 경기 방어업종의 상대적인 강세는 이어질 전망이다. 시장 컨센서스가 연준의 긴축 행보가 더 빠르고 강해지는 쪽으로 옮겨갈 수 있기 때문이다. 연준은 소비에 부담을 주는 인플레를 통제해야 할 필요성이 경제적, 정치적 측면에서 모두 크다. 1월에는 파월 연준의장의 상원 인사청문회가 진행될 예정이다. 인플레를 감안한 11월 실질 소매판매는 4개월 만에 감소했으며, 연준의 긴축 기조 강화와 함께 겨울철 바이러스 재확산은 경기회복에 대한 시장의 기대치를 낮출 것이다. 2015년처럼 장단기 금리차가 축소되며 방어업종에 우호적인 환경이 조성될 것이다. 


그러나 하락 추세로의 전환을 예상하는 것은 아니다. 12월 FOMC에서도 2022년 명목 성장 기대는 강화됐고, 2023년 성장 기대도 높다. 명목 성장이 기업이익 전망치의 상향 조정세를 이끌 것이라는 전망은 변함이 없다. 조정 이후에 비중을 확대해야 한다. 팬데믹 이후 실질성장률과 물가는 팬데믹 이전보다 각각 1%p, 0.5%p 이상 높은 수준에서 균형이 형성될 전망이다. 대차대조표 축소와 함께 병행될 중립 금리 상향 논의는 장기적으로 채권에는 부정적, 주식에는 긍정적 요인이다. 


부스터샷 접종률이 높아지고 치료제가 보급되면, 인플레 우려는 1분기를 정점으로 완화될 것이다. 그동안 미국의 인플레를 주도했던 중고차/트럭, 에너지, 식품, 주거 물가 등 기저 물가들이 11월부터 안정 조짐이 관찰되기 시작했다. 동아시아의 코로나 진정도 진행 중이다. 연준의 긴축으로 신흥국 경제가 더 큰 압박을 받게 될수록 중국의 정책 전환시점도 빨라지고 있다. 중국 정부는 12월 경제공작회의에서 재정 및 통화정책 기조를 부양 기조로 전환했다. 규제 산업에 대한 압박은 점차 완화될 전망이다. 변동성이 확대되는 상반기는 주식비중 확대의 기회다. 하반기에는 경기사이클의 반등도 기대된다.

[그림] 기준금리 인상 경로, 시장의 예상보다 높아질 것
자료: Bloomberg, KB증권

[그림] 명목 GDP 대비 금융시스템 유동성 비율은 1분기에 고점
자료: FOMC, KB증권 추정

 

2021.12.20

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