김경현

KIMGYUNGHYUN . COM

가치투자

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경제공부

2021. 3. 10.

안녕하세요.

 

기술이 공유되지 않으면 미래의 사회는 지금보다 더욱 폐쇄적이고 불평등한 사회가 될 것입니다. 카피레프트(copyleft)는 개인의 지적재산권을 중시하는 기존의 카피라이트(copyright)에 대항해 사회적 공유를 강조하는 정신이자 운동입니다. DIY연구소는 카피레프트(copyleft) 정신과 4차 산업혁명 기술의 확산을 위하여 연구한 내용을 무료로 배포하고 있습니다. 오늘은 인공지능 주가예측 프로그램 개발을 위하여 '벤저민 그레이엄'의 '현명한 투자자' 공부후 '가치투자' 내용을 공유합니다.

 

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인공지능 주가예측 : PDF 다운로드

 

[인터넷 교보문고] 꿈을 키우는 세상

책소개 이 책이 속한 분야 POD도서 > 소설 POD도서 > 어린이 1년 365일, 일곱 분야의 지식을 두루 탐색하는 교양서! --> 인간의 학습능력과 추론능력, 지각능력, 자연언어의 이해능력 등을 컴퓨터 프

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[가치투자]

 

벤저민 그레이엄 (Benjamin Graham) : 1894년 5월 9일~1976년 9월 21일

 

벤저민 그레이엄은 현존하는 최고의 가치 투자자라 할 수있는 위런 버핏의 스승이다. 아마도 데이터에 근거한 체계적인 투자의 원조라 할 수 있을 것이다. 워런 버핏에 의해 유명해진 '안전 마진'이란 개념도 그래이엄으로부터 유래한다. 벤저민 그레이엄은 투자의 신성한 교육자이기도 하지만 자신을 보는 객관성이 인상적인 사람이다. 그가 쓴 어떤 책에 선가 읽은 이야기다. 부자가 된 이후에도 가난한 어린 시절의 관성 때문에 자신도 모르게 택시로 이동하지 않고 전철을 타는 자신을 관찰한다. 경제 생활에 전혀 도움이 안되는 행위이고 남들에게 부끄럽기 까지한 행위라 생각한다. 그래서 곁에 누가 있으면 의식적으로 택사를 탄다. 이런 이야기를 담담하게 기술하고 있다. 솔직하고 객관적인 사람이다. 이런 그의 성 향이 현명한 투자자 1949 년 초판 발간 이후 개정판을 거듭하면서 초판으로부터 70여 년이 지난 지금까지 생명력을 유지하고 있다. 이 책은 여러가지 계량적 지표와 관련하여 주식과 시장의 역사를 분석하고 자신의 의견을 피력하고 있다. 긴 시간을 두고 개정판이 거듭된 덕분에 앞에서 자신이 내놓았던 의견과 이후 시장의 전개를 비교하는 내용도 드물지 않다. 그의 성향에 어울리게 자신의 의견을 합리화하거나 고집하지 않고 객관적이고 담담하게 기술한다. 투자자들이 가장 많이 관심을 갖는 계량적 지표들 (예를 들면 이익, 배당, 시장 반동성 등)의 역사적 유용성과 투자의 성향과 관련된 여러 분석과 관점을 제공한다. 대체로 주식투자 분야의 책들이 그리 수준이 만족스럽지 않다. 그런 중에 별처럼 빛나는 몇몇 책들이 있다. 주식 투자자라면 무조건 한번은 읽어야 할 책이다.

 

 

 

서론

 

이 책을 쓴 목적은 초보자도 건전한 투자 전략을 수립하고 실행할 수 있도록 안내하는 것이다. 따라서 증권 분석 기법은 많이 다루지 않고 주로 투자 원칙과 투자 태도를 다룬다. 그러나 종목 선정의 핵심 요소들을 확실히 파악 할 수 있도록, 뉴욕 증권 거래소 상장 종목에 대한 비교 분석은 많이 할 것이다. 하지만 과거 금융 시장에서 나타난 패턴은 수십 년까지 거슬러 올라가면서 자세히 다룰 것이다. 현명하게 투자하려면, 과거 다양한 상황에서 나타난 주식과 채권의 패턴을 잘 파악하고 있어야한다. 이런 패턴 중 일부는 다시 나타날 수도 있기 때문이다. 다음 산타야나의 유명한 경고처럼 월스트리트에 잘 들어 맞는 말도 없다. "과거를 기억하지 못하는 사람들은 과거의 잘못을 되풀이 할 수밖에 없다." 이 책은 투기꾼이 아니라 투자자를 위한 책이므로 먼저 투자와 투기의 개념부터 명확하게 구분하고자한다. 그리고 미리 밝혀두지만, 이 책에서는 '백만장자가 되는 방법'을 알려주지 않는다. 월스트리트는 물론 어디에서도 쉽고 확실하게 부자가되는 방법은 없다. 금융 시장의 역사를 조금만 되 돌아 보아도 이 사실이 명확하게 드러나며, 다른 교훈까지 얻을 수있다. 주가가 정점에 도달했던 1929년, 월스트리트는 물론 전국적으로 가장 유명했던 인물 존 라스콥 John J. Raskob 은 <레이디스 홈 저널 Ladies' Home Journal> 기사 "Everybody Ought to Be Rich (모두 부자가 되어야 한다)" 에서 자본주의의 장점을 찬양했다. 그는 우량주에 매월 15 달러 씩 20 년 동안 투자하면 (배당도 재투자), 투자 원금 3,600 달러가 8 만 달러로 불어 난다고 주장했다. 당시 GM의 임원이던 그의 말이 옳았다면, 이것이 바로 쉽게 부자가 되는 방법이었다.

 

워런 버핏 (Warren Buffett) & 인공지능 (Artificial Intelligence)

 

그의 말은 과연 옳았을까? 라스콥이 말한대로 1929-1948 년 동안 다우존스 산업평균 Dow Jones Industrial Average : DILA - 이하 다우지수) 30 종목에 투자했다면, 1949 년 초에는 약 8,500 달러가되었을 것이다. 그가 장담 한 8 만 달러에는 한참 못 미치는 금액이다. 이런 낙관적 전망과 장담은 함부로 믿을 것이 못된다. 그래도 20 년 연 복리 수익률이 8 %가 넘는다는 사실은 주목할 만하다. 게다가 투자를 시작한 시점에는 다우 지수가 300 이었고 종료 한 시점에는 다우지수가 177 이었다는 점을 고려하면 놀라운 실적이다. 이 실적을 보면, 시장이 좋든 나쁘든 매월 똑같은 금액을 우량주에 투자하는 이른바 '정액 매수 적립식 dollar-cost averagng' 투자가 유리함을 알 수 있다. 이 책은 주식을 수시로 사고 파는 트레이더에게는 적합하지 않다. 트레이더들 대부분은 주로 차트 등 기계적인 방법으로 매수 및 매도 시점을 선택한다. 이른바 '기술적 분석'에서는 주가가 상승했으니까 사야하고, 주가가 하락했으니까 팔아야한다고 주장한다. 그러나 이런 주장은 건전한 사업 감각과 거리가 멀어서, 좋은 성과를 기대하기 어렵다. 50여 년 주식시장에 몸담으며 지켜 보았지만, 이렇게 '시장을 뒤따라가는 방식'을 써서 지속적으로 돈 번 사람을 단 한 명도 보지 못했다. 주저없이 단언 하건대, 지금 유행하는 이 기법은 확실히 틀렸다. 이에 대해서는 나중에 유명한 다우 이론 Dow theory 를 논의 할 때 명확하게 설명하겠다 (증명은 아니다). 1949 년 초판 발간 이후, <현명한 투자자 The inntetlligent Investor)의 개정판은 아 5 년 간격으로 발간되었다. 나는 최신판인 4 판을 준비하면서, 1965 년 3판 발간 이후 새로 전개된 사건들을 다수 반영했는데, 다음과 같은 내용이다.

 

1. 우량 등급 채권 수익률이 전례없는 수준으로 상승했다.

2. 1970 년 5 월까지 우량주의 주가가 약 35 % 나 하락했다. 이는 약 30 년만의 최대 하락률이다. (비 우량주 중에는 이보다 훨씬 더 하락한 종목이 무수히 많다.)

3. 도매 물가와 소매 물가가 지속적으로 상승하고 있으며, 1970 년 경기가 전반적으로 둔화하고 있는데도 인플레이션에 가속도가 붙었다.

4. 복합 기업 conglomerate, 프랜차이즈 사업 등 새로운 형태의 기업들이 급성장하고있다. (비공개주 letter stock*), 스톡 옵션 워런트 (warrant : 신주 인수권), 현혹적인 명칭, 외국 은행 이용 등 교묘한 수단도 다수 사용되고있다.)

5. 미국 최대 철도 회사가 파산했고, 건실했던 기업들의 장단기 부채가 과도하게 증가했으며, 일부 월스트리트 증권 회사들의 지불 능력조차 위험 수위에 도달했다.

6. 자산 운용사와 은행 신탁 자금들 사이에서 실적 경쟁이 유행했으나, 성과는 심상치 않다.

 

* 비공개 주는 증권 거래위원회 SEC 에 매도용으로 등록되지 않은 주식이므로, 주식을 사려면 매수자가 투자 목적이라고 밝히는 서신을 보내야한다. 

 

현명한 투자자 (The inntetlligent Investor)

 

나는 이런 현상들을 세심하게 고려하여 이전 판에서 내린 결론이나 강조 사항 일부를 수정했다. 건전한 투자의 기본 원칙은 10 년, 20 년이 흘러도 변하면 안되지만, 금융 시스템과 시장 환경이 급변하면 기본 원칙을 적용하는 방식은 수정해야한다. 이책 4 판의 초고가 완성되던 1971 년 1 월 무렵, 실제로 시장 환경이 급 변했다. 당시 다우 지수는 전반적인 낙관론에 힘 입어 1970 년 저점 632에서 강하게 반등하여, 1971 년 고점 951 을 향해 상승하고 있었다. 그러나 최종 원고가 완성된 1971 년 11 월, 시장은 새삼 장래에 대한 불안감에 휩싸여 797 까지 다시 하락했다. 이렇게 급격한 주가 변동에도 불구하고, 건전한 투자 전략을 유지하려는 나의 자세는 흔들리지 않았으며, 이 책의 초판이 발간된 1949 년 이후 크게 바뀌지 않았다. 나는 1969-1970 년 하락장을 경험 했으므로, 지난 20 년 동안 휩쓸렸던 '착각'에서 벗어 났어야 마땅하다. 일시적으로 손실을 보더라도 결국은 시장이 신고가를 경신하여 조만간 손실을 보전 해줄 터이므로, 우량주라면 언제 어떤 가격에 사도 아무 문제가 없다는 '착각' 말이다. 이는 지나치게 좋아서 믿으면 안되는 이야기였다. 이제는 투자자와 투기꾼들 모두 폭락과 장기 하락까지 대비해야하므로, 마침내 주식 시장이 '정상으로 돌아왔다. 이류 주식과 삼류 주식, 특히 최근 공개된 기업들의 주식이 최근 주가 하락으로 입은 피해는 재난에 해당한다. 이 정도의 재난은 1961-1962 년에도 발생 했으므로, 새삼스러운 일은 아니다. 그러나 이번에는 일부 펀드 매니저들까지 명백히 고평가 된 심각한 투기 종목을 대규모로 보유했다. 다른 분야에서는 열정이 성공의 열쇠가 될지 몰라도, 투자에서는 열정이 거의 틀림없이 재난을 부른다. 이 말이 초보자에게만 필요한 경고는 아닌 듯하다. 먼저 우리가 다룰 주요 문제는 우량 등급 채권 수익률의 급등이다.

 

주식 하락장 (도표)

 

1967년말 이후 우량 등급 채권 수익률은 우량주 배당 수익률의 2 배 이상이었다. 1972 년 초에는 우량 등급 채권 수익률은 7.199 % 였지만, 우량주 배당 수익률은 2.76 %에 불과했다. (1964 년 말 우량 등급 채권 수익률은 4.40 %, 우량주 배당 수익률은 292 %있다) 그러나이 책 초판이 나온 1949 년에는 거의 정반대였다. 채권 수 익률은 2,66 %에 불과했고, 주식 배당 수익률은 6.82 % * 였다. 1 ~ 3 판에서는 방어 적 투자자 포트폴리오의 주식 비중이 25 % 이상이어야하며, 주식과 채 권 비중은 일반적으로 50 대 50을 유지하는 편이 좋다고 일관되게 주장했다. 하지만 지금은 채권 수익률이 주식 배당 수익률보다 훨씬 높으며, 향후 두 수익률이 더 합리적인 균형 상태를 회복 할 전망이므로, 그때까지 채권을 100 % 보유하는 전략도 고려해야한다. 물론이 판단에는 인플레이션이 지속될 것인지가 관건이다. 이에 대해서는 별도의 챕터에서 논의 할 것이다.

 

* 무디스 신용 등급 AAA 채권의 수익률과 제조 업종 주식의 배당 수익률

 

무디스 (Moody's)

 

지금까지 나는 투자자를 방어적 투자자와 공격적 투자자로 구분했다. 방어적 투자자의 첫 번째 목표는 심각한 실수나 손실을 피하는 것이다. 그리고 두 번째 목표는 수고, 골칫거리, 빈번한 의사 결정의 부담에서 벗어나는 것이 다. 반면 공격적 투자자는 기꺼이 시간과 노력을 투입하여 평균보다 더 건전하고 매력적인 종목을 선정하고자 한다. 지금까지 수십 년 동안 공격적 투자자는 이렇게 투입 한 시간과 노력에 대한 보상으로, 방어적 투자자보다 높은 수익률을 기대할 수 있었다. 그러나 지금과 같은 환경에서도 공격적 투자자가 방어적 투자자보다 훨씬 높은 수익률을 얻을 수 있을지는 의문이다. 물론 내년이나 그 이후에는 환경이 얼마든지 바뀔 수있다. 따라서 우리는 계속해서 공격적 투자에 관심을 기울일 것이다. 오래전부터 유행하는 견해에 의하면, 투자에 성공하려면 먼저 성장 가능성이 가장 높은 산업을 선택하고 나서, 그 산업에서 가장 유망한 기업을 찾아 내야한다. 예를 들어 노련한 투자자들은 이미 오래전에 컴퓨터 산업의 성장 잠재력을 간파 하고서 IBM을 찾아 냈을 것이다. 그리고 비슷한 방식으로 여러 성장 산업과 성장 기업들을 찾아 냈을 것이다. 그러나 이런 작업이 돌이켜 보면 쉬워 보여도 실제로는 쉽지 않다. 이 책의 1949 년 판에 실렸던 아래 글을 보면, 이 작업이 쉽지 않음을 실감하게 될 것이다. 예컨대 이런 투자자는 항공 운수 산업의 장래를 매우 낙관하여, 이 정보가 아직 주가에 충분히 반영되지 않았다고 믿고 항공 운수 주식을 매수할 수 있다. 이런 투자자에게는 이런 인기 투자 기법에 숨어있는 함정을 조심하라는 이 책의 경고가, 다른 어떤 공격적 투자 기법보다도 유용할 것이다.

 

주식 하락장 (차트)

 

항공 운수 산업에서는 이 함정이 매우 위험한 것으로 드러났다. 항공 운수 산업의 매출이 장기적으로 엄청나게 성장하리라고 예측하기는 어렵지 않았다. 펀드 매니저들은 이런 예측을 바탕으로 항공 운수 주식을 앞 다투어 매수했다. 그러나 매출은 컴퓨터 산업보다도 더 빠르게 성장 했는데도, 기술적 문제와 과도한 설비 투자 탓에 수익성이 심한 기복을 보이면서 막대한 손실을 가록했다. 1970 년, 수송량은 신기록을 세웠는데도 항공사들의 손실은 약 2 억 달러에 이르렀다. (항공사들은 1945 년과 1961 년에도 적자를 기록했다.) 항공사 주식은 1969-1970 년에도 시장 지수보다 더 하락했다. 실적을 보면, 높은 보수를 받는 펀드 매니저들이 제시하는 단순한 산업에 대한 단기 전망조차 완전히 빗나가기 일쑤다. 한편 이런 방식으로 펀드 매니저들이 투자 한 IBM에서는 좋은 실적이 나오긴했지만, IBM은 주가가 매우 높은 데다가 향후 성장률을 확신 할 수가 없어서, 펀드 편입 비중이 예컨대 기껏해야 3 %에 불과했다. 따라서 어렵게 발굴 해낸 탁월한 종목이 펀드 실적에 기여한 바는 그리 대단지 않았다. 게다가 IBM을 제외하면 편드 매니저들이 투자한 컴퓨터 회사들 다수는 실적이 좋지 않았다. 위 두 가지 사례에서 두 가지 교훈을 얻게된다.

 

1. 성장 전망이 확실하다고 해서 투자 수익도 확실한 것은 아니다.

2. 전문가들조차 가장 유망한 산업에서 가장 유망한 기업을 선정해서 집중 투자할 방법은 없다.

 

나는 펀드 매니저로 활동하면서 이런 기법을 사용하지 않았으므로, 구체적인 조언을 해줄 수도 없고 이런 기법을 권하지도 않는다. 그러면 이 책에서 추구하는 목적은 무엇일까? 독자들이 실패하기 쉬운 투자 방식에서 벗어나, 자신에게 잘 맞는 건전한 투자 전략을 수립하도록 안내하는 것이다. 우리는 투자 심리에 대해서 많이 논의 할 것이다. 실제로 투자자를 위협하는 가장 위험한 적은 바로 자기 자신이기 때문이다. ("투자여, 잘못은 우리 별-주식-이 아니라 우리 자신에게 있다오" - 세익스피어의 말을 응용 - 옮긴이) 게다가 최근 수십 년 동안 방어적 투자자들은 주식을 사야했으며, 그래서 좋든 싫든 주식 시장으로부터 자극과 유혹을 받게되었다. 나는 주장, 사례, 권고를 통해서 독자들이 투자에 대해 적절한 인식과 태도를 확립하도록 안내할 것이다. 적절한 투자 기질을 갖추는 편이 재무, 회계, 주식 시장에 대해 풍부한 지식을 갖추는 것보다 더 중요하다. 지식이 다소 부족하더라도 투자 기질을 갖춘 '평범한 사람들' 이 돈을 훨씬 더 벌고 유지한 사례가 많다. 또한 나는 독자들이 정량화 하는 습관을 갖추도록 안내하고자한다. 주식 중 99 %는 어떤 가격에서는 매우 싸서 사야하고, 어떤 가격에서는 매우 비싸서 팔아야 하는 종목이기 때문이다. 내가 지불하는 가격과 내가받는 가치를 비교하는 습관은 투자에 더없이 유용한 특성이다. 나는 여러 해 전 여성 잡지에 기고 한 글에서, 향수가 아니라 식료품을 사듯이 주식을 사야한다고 조언했다. 지난 몇 년 동안 정말로 끔찍한 손실은 가격을 따지지 않고 산 주식에 서 발생했다. 1970 년 6 월에는 "가격이 적절한가?"에 대한 답을 9.4 % 라는 숫자에서 찾을 수 있었다. 9.4 % 는 새로 발행되는 우량 등급 공익 기업 채권 수익률 이었다. 이제는 이런 채권의 수익률이 약 7.3 % 로 하락했지만, 그래도 이만한 답이 또 있는지 확인해 보아야 한다. 물론 다른 답을 찾을 수도 있지만, 신중하게 생각해 보아야 한다.

 

채권 수익률

 

그리고 다시 말하지만, 예컨대 1973-1977 년에는 시장 환경이 매우 달라질 수도 있으므로 미리 대비하고 있어야 한다. 따라서 방어적 투자자와 공격적 투자자의 주식 투자에 적합한 적극적 기법도 자세히 설명하고자 한다. 이상하게 들리겠지만, 주가가 유형자산 가치보다 훨씬 높은 종목은 투자 대상에서 제외하기 바란다. 이렇게 진부한 조언을하는 데에는 현실적인 이유도 있고 심리적인 이유도 있다. 성장주 growth stock 중에는 순자산 가치의 몇 곱절을 지불해도 아깝지 않은 좋은 주식도 많지만, 경험을 돌아 보면 이런 주식을 산 사람들은 주식 시장의 변덕과 기복에 마음을 졸이게된다. 반면 순자산 가치와 비슷한 가격에 공익 기업 (수도, 전기, 가스회사) 주식을 산 사람은, 주식 시장이 변덕스럽게 오르 내리더라도, 자신이 건전한 기업의 지분을 보유한 소유주라고 항상 생각할 수 있다. 따라서 화려하고 위험스러운 성장주를 사는 짜릿한 모험보다는 방어적 투자 전략을 선택할 때 더 좋은 실적을 거두기 쉽다. 투자에는 흔히 사람들이 인식하지 못하는 특성이있다. '화려하진 않아도 확실한 실적' 은 초보 투자자가 조금만 노력해도 얻을 수 있다. 그리나 더 좋은 실적을 얻으려면 훨씬 많은 지식과 지혜가 필요하다. 실적을 조금 더 개선하려고 지식과 지혜를 조금만 더 보태면, 실적은 오히려 틀림없이 나빠질 것이다. 대표적인 종목들을 사서 보유하기 만하면 누구나 시장 평균 실적을 달성 할 수 있으므로, '평균 초과 실적'을 달성하기도 어렵지 않다고 생각하기 쉽다. 그러나 사실은 똑똑한 사람들 중에도 초과 실적을 추구하다가 실패하는 사람들이 놀라울 정도로 많다. 심지어 노련한 펀드 매니저들 대부분의 실적도 시장 평균 실적에 못 미쳤다. 증권사들이 발표 한 시장 예측 실적도 부진하기는 마찬가지다. 이들의 예측이 적중한 비율은 동전 던지기 확률에도 못 미쳤기 때문이다. 투자 과정에는 함정이 숨어 있다는 사실을 독자들은 항상 명심해야 한다. 강조하건대 포트폴리오 전략은 단순해야 좋다. 우량등급 채권과 다양한 우량주를 함께 보유하는 단순한 전략이라면, 전문가의 도움을 조금만 받으면 누구나 실행할 수 있다. 이렇게 안전하고 건전한 전략을 벗어나 위험을 무릅 쓰려면, 반드시 적정 기질을 갖춰야 하며 수많은 난제를 각오해야한다.

 

아인슈타인 & 주식투자 실패

 

따라서 이런 모험을 감행하기 전에, 반드시 자신을 돌아 보아야 한다. 특히 자신이 투자와 투기를 명확하게 구분하는지, 시장 가격과 내재 가치의 개념을 명확하게 이해하는지 스스로 물어 보아야 한다. 안전마진 원칙에 바탕을 둔 건전한 투자 기법을 유지하면, 매력적인 실적을 얻을 수 있다. 그러나 방어적 투자가 주는 확실한 실적보다 더 높은 실적을 얻으려 한다면, 반드시 자신을 돌아보아야 한다. 끝으로 과거 이야기를 덧붙인다. 젊은 시절 내가 월스트리트에 진출하던 1914 년 6 월, 시장에서 반세기 앞을 어렴풋이나마 내다 본 사람이 하나도 없었다. (주식시장은 전혀 짐작도 못했는데, 2 개월 뒤 제 1 차 세계 대권이 일어나 뉴욕 증권 거래소가 문을 닫았다.) 이제 1972 년, 미국은 세계에서 가장 부유하고 강한 나라가 되었지만, 우리는 온갖 문제에 시달리면서 장래를 확신하기보다는 불안해하고 있다. 그러나 미국 주식시장에서 지난 57 년을 돌아보면, 어느 정도 위안을 얻을 수 있다. 우리는 온갖 우여곡절을 겪으면서 예상 못한 커다란 피해도 보았지만, 건전한 투자 원칙을 지키면 대개 건전한 실적을 얻었다. 우리는 향후에도 계속 그럴 것이라고 가정하면서 투자해야한다.

 

 

본론

 

이 책에서는 주식과 채권 등 유가 증권과 관련된 재무 전략만 다룬다. 따라서 저축, 정기예금, 저축대부조합 계좌, 생명보험, 연금, 부동산 담보대출, 소유지분 등은 논의하지 않는다. 본문 중 '지금' 은 1971 년 말이나 1972 년 초를 가리킨다.

 

1 장.  투자와 투기

2 장.  투자와 인플레이션

3 장.  지난 100 년의 주가 흐름과 현재의 주가 수준

4 장.  일반 투자자의 포트폴리오 전략 : 방어적 투자

5 장.  방어적 투자자의 주식 투자

6 장.  공격적 투자자의 포트폴리오 전략 : 삼가야 할 투자

7 장.  공격적 투자자의 포트폴리오 전략 : 해볼만한 투자

8 장.  투자와 시장 변동성

9 장.  펀드 투자

10 장.  투자 조언

11 장.  초보 투자자의 증권 분석

12 장.  주당 순이익

13 장.  상장 회사 비교 분석

14 장.  방어적 투자자의 종목 선정

15 장.  공격적 투자자의 종목 선정

16 장.  전환 증권과 워런트

17 장.  극단적인 사례들

18 장.  기업 비교 분석

19 장.  배당 정책

20 장.  투자의 핵심 개념 '안전 마진'

 

 

가장 사업처럼 하는 투자가 가장 현명한 투자다. 건전한 원칙을 지켜 성공한 유능한 사업가들이, 월스트리트에서 투자할 때에는 건전한 원칙을 완전히 무시하는 사례가 놀라울 정도로 많다. 회사가 발행한 증권은 그 회사 일부에 대한 소유권으로 보아야한다. 증권을 매매해서 이익을 얻으려는 행위도 일종의 사업이므로, 사업을 운영하듯이 원칙을 지키면서 실행해야 한다.

 

첫 번째 원칙은, 자신이 하는 사업을 제대로 파악하는 것이다. 사업가는 자신이 다루는 상품의 가치를 제대로 알아야 '사업 이익' 을 얻을 수 있다. 마찬가지로 투자자도 증권의 가치를 제대로 알아야 이자와 배당을 초과하는 '사업 이익' 을 기대할 수 있다.

 

두 번째 원칙은, 다음 두 조건이 충족되지 않으면 사업 운영을 함부로 다른 사람에게 맡기지 않는 것이다. 투자 자금을 다른 사람에게 맡길 때에도 이 두 조건이 충족되어야 한다. (1) 대리인의 실적을 충분히 이해하고 감독할 수 있으며, (2) 대리인이 유능하고 정직하다고 믿을 근거가 확실해야 한다.

 

세 번째 원칙은, 합당한 이익을 기대할 수 있다는 확실한 계산이 나오지 않는다면 사업을 시작해서는 안된다는 점이다. 특히 적게 얻고 많이 잃을 위험한 사업은 멀리하라. 투자의 바탕은 막연한 낙관론이 아니라 확고한 숫자가 되어야 한다 . 우량 등급 채권이나 우선주에 투자하듯이 목표 수익률을 낮추고, 위험에 노출되는 원금 비중이 커지지 않도록 유의해야 한다.

 

네 번째 원칙은, 용기있게 자신의 지식과 경험을 활용하라는 것이다. 내가 사실에 근거해서 결론을 내렸고,이 판단이 건전하다고 믿는다면, 다른 사람들의 생각과 다르더라도 실행하라. (다른 사람들의 생각과 일치해야 내 판단이 옳은 것은 아니다. 내 데이터와 추론이 옳다면 내 판단이 옳은 것이다.) 투자에서는 지식과 판단력이 충분할 때에만 용기가 최고의 장점이 된다.

 

다행히 일반 투자자도 야심을 억제하고 안전하게 방어적 투자에 머물기만 하면, 이런 자질이 부족하더라도 투자에 성공할 수 있다. 만족스러운 투자 실적을 얻기는 생각만큼 어렵지 않으나, 우수한 실적을 얻기는 생각보다 어렵다.

 

 

Google 스프레드 시트로 주식관리

 

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구글 파이낸스 함수

 

'삼성전자' 를 예를 들어서, 구글 파이낸스 함수를 적용해 본다. 그 전에 먼저 기본적으로 입력해야 할 것이 있는데, Ticker (티커) 다. 미국 주식창에서 증권을 주식호가 시스템에 표시하는 해당 회사의 약어로, 애플은 APPL, 테슬라는 TSLA, 마이크로소프트는 MSFT 등으로 표기하는데, 이게 Ticker 다. 우리나라에는 종목코드가 있다. 네이버에서 삼성전자를 치면, 아래와 같이 종목코드 005930 이 보인다. 이것이 있어야, 함수를 적용할 수 있다. 구글 파이낸스 함수를 적용해 본다. 삼성전자(Ticker = 005930), 실시간 가격정보를 구하는 속성은 "price" 이며, 다음과 같이 =googlefinance(Ticker가 입력된 셀,"price") 입력하면 된다. 삼성전자 Ticker 입력 셀 c3 를 띄어쓰지 않고, 소문자로 입력한다. 위와 같이 입력하면, 자동으로 삼성전자 주식 실시간 가격 정보가 표시된다. 

 

 

삼성전자(Ticker = 005930), 발행주식수를 구하는 속성은 "shares" 이며, 다음과 같이 =googlefinance(Ticker가 입력된 셀,"shares") 입력하면 된다. Ticker 입력 셀 c3 을 띄어쓰지 않고, 소문자로 입력하면, 자동으로 "발행주식총수" 를 불러온다. 이런식으로 본인이 필요한 [구글 스프레드 시트 함수들의 속성들] 을 골라서 적용하면 된다.

 

"price" - 실시간 가격 정보, (최대 20분까지 지연)

"priceopen" - 개장 시점의 가격,

"high" - 현재 날짜의 최고가,

"low" - 현재 날짜의 최저가,

"volume" - 현재 날짜의 거래량,

"marketcap" - 주식의 시가 총액,

"tradetime" - 마지막 거래 시간,

"datadelay" - 실시간 데이터의 지연 정도,

"volumeavg" - 일일 평균 거래량,

"pe" - 가격 대 수익률,

"eps" - 주당 순이익,

"high52" - 52주 최고가,

"low52" - 52주 최저가,

"change" - 전 거래일 마감 이후의 가격 변동,

"beta" - 베타 값,

"changepct" - 전 거래일 마감 이후 주식 가격의 백분율 변동,

"closeyest" - 전일 종가,

"shares" - 발행 주식수.

 

 

2021-2016년 삼성전자

 

2021-2016년 SK하이닉스

 

2021-2016년 NAVER

 

2021년 코스피 50 안전마진
2021년 주가차트 (1)
2021년 주가차트 (2)
2021년 주가차트 (3)
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2021-2016년 적정주가 (4)
2021년 코스피 코스닥 회사들(1)
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2021년 코스피 코스닥 회사들(26)
2021년 코스피 코스닥 회사들(27)
2021년 코스피 코스닥 회사들(28)

 

 

후기

 

나는 월스트리트에서 절친한 동업자와 함께 우리 자금과 남들의 자금을 운용하면서 인생 대부분을 보냈다. 우리가 고된 경험을 통해서 얻은 교훈은 세상의 돈을 모두 긁어 모으려고 시도하는 것보다 안전하고 신중하게 투자하는 편이 낫다는 사실이다. 우리는 다소 독특한 투자 기법을 개발했는데, 안전하면서 수익 가능성도 큰 종목을 선정하는 방식이었다. 우리는 고평가 종목을 매우 싫어 했으므로, 주가가 상승해서 매력이 사라졌다고 판단되는 종목들은 신속하게 처분했다. 우리 포트폴리오는 항상 잘 분산되어 있었으므로 보유 종목이 100 개가 넘었다. 이런 방식으로 투자한 덕분에 시장이 상승 하 든 하락하든 우리는 오랜 기간 매우 좋은 실적을 유지했다. 수백만 달러인 우리 운용 자산의 연 수익률은 평균 20 % 수준 이었으므로, 고객들이 매우 만족했다. 이 책의 초판이 발간되던 해에 우리는 한 성장 기업의 지분 50 %를 인수하라는 제안을 받았다. 어떤 이유에서인지 당시 월스트리트의 주요 기관들은 이 회사에 매력을 느끼지 못하여 인수 제안을 모두 거절했다. 그러나 우리는 이 회사의 가능성에 깊은 인상을 받았다. 결정적인 장점은 당기 이익과 자산 가치에 비해 가격이 비싸지 않다는 점이었다. 우리는 펀드 자금의 약 20 % 를 투입해서 이 회사 지분을 인수했다. 우리는 신생 기업의 지분을 인수한 셈이었는데, 이 회사는 번영했다. 사실은 회사의 실적이 매우 좋아서, 주가가 우리 인수 가격보다 200 배 이상 상승했다. 실제 이익 성장률보다도 주가가 훨씬 가파르게 상승 했으므로, 처음부터 주가가 지나치게 높아서 우리가 설정한 투자 기준을 벗어날 정도였다. 그러나 우리는 이 회사를 일종의 '가업(家業)' 으로 생각 했으므로 주가가 극적으로 상승해도 계속 대부분을 보유했다. 우리 편드 고객들도 대부분 그렇게 했으므로, 이 한 회사와 이후 설립된 자회사들 덕분에 백만장자가 되었다. 아이러니하게도 이 투자 한 건에서 얻은 이익이, 지난 20 년 동안 우리가 전문 분야에서 많은 조사와 끝없는 숙고와 수많은 결정을 통해서 벌어들인 이익보다 훨씬 많았다. 이 사례가 현명한 투자자에게주는 교훈은 무엇일까? 확실한 교훈은, 월 스트리트에서 돈을 벌고 지키는 방법은 다양하다는 것이다. 또 다른 교훈은 (그다지 확실치는 않지만), 행운이나 지극히 예리한 판단 (둘을 구분할 수 있을까?) 하나가 평생의 노력보다 더 중요 할 수도 있다는 점이다.

 

* 솔직하게 말하면, 이 거래는 하마터면 무산될 뻔했다. 우리는 인수 가격을 자산 가치 이내로 한정하려 했기 때문이다. 5 만 달러짜리 회계 항목 하나 때문에 향후 3 억 달러가 넘는 이익이 사라질 뻔했다. 우리 주장이 관철된 것은 뜻밖의 행운이었다.

 

월 스트리트 (Wall Street)

 

하지만 운이나 예리한 판단 이전에, 절제력을 갖춘 유능한 사람이 되어 있어야 한다. 널리 인정받는 유명인이 되어 있어야 이런 기회가 찾아 오기 때문이다. 이런 기회를 잡으려면 돈, 판단력, 용기가 있어야 한다. 물론 평생 신중하고도 빈틈없이 살아가는 현명한 투자자들에게 이런 극적인 기회가 찾아 온다고 장담할 수는 없다. 이 책 도입부에서 내가 조롱했던 존 라스콥의 슬로건 "모두 부자가 되어야 한다." 로 이 책을 마무리 할 생각은 없다. 그러나 금융계에는 흥미로운 기회가 풍부하므로, 현명하고 적극적인 투자자는 3 종 서커스 (동시에 세가지 쇼를 하는 짜릿한 서키스) 같은 금융계에서 즐거움과 이익을 모두 누릴 수 있을 것이다. 장담하건대 흥미진진 할 것이다.

 

 

부록

 

1.  그레이엄-도드 마을의 탁월한 투자자들

2.  증권 투자 소득 관련 주요 과세 규정 (1972)

3.  주식 투기의 새로운 양상

4.  사례 : 애트나 메인터넌스 Aetna Maintenance Co.

5.  샤론 스틸을 인수한 NVF의 세무회계

6.  기술주 투자

7.  용어 사전

 

 

워런 버핏 Warren E. Buffett

 

'가격이 가치보다 훨씬 낮아서 안전 마진이 큰 종목을 찾는' 그레이엄과 도드의 증권 분석 기법은 이제 낡은 기법에 불과할까요? 요즘 교과서를 집필하는 교수들은 낡은 기법이라고 말합니다. 이들은 주식 시장이 효율적이라고 주장합니다. 즉, 회사의 전망과 상태에 관한 공개 정보는 주가에 이미 모두 반영되었다는 뜻입니다. 이들은 저평가 종목은 존재하지 않는다고 주장 합니다. 유능한 애널리스트들이 가용 정보를 모두 이용해서 분석하므로, 주가는 항상 적정 수준으로 유지된다는 의미입니다. 해마다 초과 수익을 내는 투자자들은 단지 운이 좋을 뿐입니다. "주가에 가용 정보가 모두 반영되어 있다면, 초과 수익 능력은 존재할 수가 없다" 고 어떤 교과서 저자는 말합니다. 어쩌면 그럴지도 모르지요. 그렇더라도 해마다 S&P 500 지수 대비 초과 수익을 낸 투자자 집단을 여러분께 소개하고자 합니다. 연속적인 초과 수익이 순전히 운이라는 주장이 맞는지 분석해보는 것도 나쁘지 않겠지요.이 분석에서 중대한 사실은, 내가 이 승자들을 모두 잘 알며, 적어도 15 년 전부터 이들이 승자가 될 줄 알고 있었다는 점입니다. 만일 그렇지 않다면, 즉 오늘 강연에서 말하려고 내가 최근 수많은 기록을 뒤져서 승자 몇 사람을 선정 했다면, 이 강연은 들을 가치도 없습니다. 게다가 이들의 실적은 모두 회계 감사를 통해서 확인되었습니다. 또 덧붙이자면, 이들의 펀드에 투자한 내 지인들이 그동안 받은 돈도 발표된 실적과 일치합니다. 분석을 시작하기 전에, 전국 동전 던지기 대회가 열린다고 상상해 봅시다. 미국인 2 억 2,500 만 명이 내일 아침 1 달러를 걸고 동전 던지기를 한다고 가정해 봅시다. 이들은 모두 아침에 집 밖으로 나와서 동전의 앞면이 나올지 뒷면이 나올지 예측합니다. 이들은 예측이 적중하면 예측이 빗나간 사람들로부터 1 달러를 받게됩니다. 매일 패자들은 탈락하고, 이후에도 매일 똑 같은 방식으로 대회가 진행되면서 승자들의 몫은 증가합니다. 10 일이 지나면 10 회 연속 예측이 적중한 미국인 약 22 만 명이 나오고, 이들이 각자 번 돈은 1,000 달러를 약간 웃돌 것입니다. 이제 이들은 아마 조금 우쭐대겠지요. 인간의 본성이 원래 그렇습니다. 겸손하려고 나름 노력하겠지만, 칵테일 파티에서 매력적인 이성이라도 만나면 자신이 동전 던지기 대회에서 발휘한 솜씨와 놀라운 통찰력을 은근히 자랑할 것입니다. 이런 방식으로 10 일이 또 지나면, 20 회 연속 예측이 적중한 미국인 215 명이 나오고, 이들이 각자 번 돈은 100 만 달러를 약간 웃돌 것입니다. 패자들의 손실 2 억 2,500 만 달러가 승자들의 이익 2 억 2,500 만 달러가 되었습니다. 이제 이들은 정말로 실성하게됩니다. 십중팔구 "나는 20 일 동안 하루 30 초 일해서 1 달러를 100 만 달러로 불렀다" 같은 책을 쓸 것입니다. 설상가상으로, 이들은 비행기를 타고 전국을 돌아 다니면서 '효율적 동전 던지기' 세미나에 참석하여, 의심 많은 교수들에게 "동전 던지기가 정말로 효율적인 게임이라면, 어떻게 우리 같은 사람이 215 명이나 나올 수 있단 말입니까?" 라고 따질 것입니다. 그러나 일부 경영 대학원 교수들은 십중팔구 거칠게 반박할 것입니다. 오랑우탄 2 억 2,500 만 마리가 동전 던지기를 해도, 마찬가지로 20 회 연속 적중하고서 잘난 척하는 오랑우탄 215 마리가 나온다고 말이지요. 하지만 내가 지금부터 제시하는 사례에는 중요한 차이가 있습니다.

 

(a) 만일 오랑우탄 2 억 2,500 만 마리도 현재 미국인들처럼 미국 전역에 흩어져 살고,

(b) 예측이 20 회 연속 적중한 오랑우탄도 215 마리가 나온다면,

(c) 그중 40 마리가 오마하 동물원에서 나온다는 사실입니다.

 

여러분은 틀림없이 그 원인을 조사하게 될 것입니다. 십중팔구 오마하 동물원 사육사에게 찾아가 어떤 먹이를 주는지, 특별 훈련을 시키는지, 어떤 책을 읽는지 등을 물어볼 것입니다. 즉 성공 사례가 한 지역에서 이례적으로 많이 발생하면, 그 원인이되는 특성도 그 지역에 이례적으로 많은지 확인하고자 할 것입니다. 과학 탐구도 이런 방식으로 진행됩니다. 여러분이 예컨대 미국에서 매년 1,500 건 발생하는 희귀 암의 원인을 분석 중이라고 가정합시다. 그런데 그 중 400 건이 몬태나 주의 작은 광산촌에서 발생했다면, 그 지역의 물, 암 환자들의 직업 등 여러 변수에 큰 관심을 갖게됩니다. 인과 관계는 알지 못하더라도, 어느 지역부터 조사해야 할지는 알 수 있습니다. 원인이되는 변수는 지역 말고도 많습니다. 이른바 '사고 체계' 도 원인이 될 수 있습니다. 투자 분야에서는 이른바 그레이엄-도드 마을이라는 자그마한 사고 체계에서 승자가 파격적으로 많이 나왔습니다. 이를 우연으로는 도저히 설명할 수 없지만, 특정 사고 체계로는 설명할 수 있습니다. 물론 경우에 따라서는 이런 승자 집중 현상이 무의미할 수도 있습니다. 예컨대 대회 참가자 중 100 명이 한 리더의 예측을 모방했다고 가정합시다. 그 리더가 앞면을 예측하면, 100 명도 똑같이 앞면을 예측했습니다. 그 리더가 마침내 215 명에 포함되었다면, 함께 포함된 100 명의 사고 체계가 똑같더라도 아무 의미가 없습니다. 그 사례 100 건은 1 건에 불과합니다. 비슷한 예로 미국이 매우 가부장적인 사회이고, 모든 가구가 10 명으로 구성되어 있다고 가정해 봅시다. 그리고 가부장제 문화가 매우 강력해서, 대회에 참가한 가족 구성원 모두 아버지의 예측을 그대로 모방한다고 가정합시다. 이제 20 일이지나 승자 215 명이 나왔다면, 실제로 이들은 21.5 가구에 불과합니다. 순진한 사람들은 유전 요인이 성공에 엄청난 영향을 미쳤다고 말할지도 모르겠습니다. 그렇더라도 이 분석은 아무 의미가 없습니다. 승자가 무작위로 선발된 개인 215 명 대신 21.5 가구로 바뀌었을 뿐입니다. 이렇게 성공한 투자가들이 함께 따른 가부장이 바로 벤저민 그레이엄 이었습니다. 그러나 이 가부장의 집에서 나온 자녀들이 투자하는 방식은 매우 달랐습니다. 이들은 다른 곳에 가서 다른 주식과 기업을 사고 팔았는데도 모두 놀라운 실적을 기록 했으므로, 이를 우연이라고 말할 수는 없습니다. 이들 모두 리더의 행동을 똑같이 모방했다고 주장할 수 없다는 뜻입니다. 가부장은 단지 의사 결정을 하는 사고 체계를 제시했을 뿐이고, 그의 자녀들은 사고 체계 적용 방식을 각자 선택했습니다. 그레이엄-도드 마을 투자가들의 공통 가치 체계는, 기업의 '가치' 와 시장에서 거래되는 그 기업 일부의 '가격' 이 크게 다른 경우를 찾아내는 것입니다. 이들은 그 차이를 이용할 뿐, 효율적 시장 이론가들의 관심사 (주식 매수에 유리한 시점이 월요일인지 금요일인지, 또는 1 월인지 9 월인지 등 캘린더 이상 현상) 는 고려하지 않습니다. 사업가들이 기업을 인수할 때에도 거래 시점을 특정 요일이나 월로 정할까요? (그레이엄-도드 마을 투자가들도 주식이라는 유가 증권을 이용해서 기업을 인수하는 셈입니다.) 기업을 인수하는 시점이 월요일이든 금요일이든 아무런 차이가 없다면, 학계에서는 왜 막대한 시간과 노력을 들여서 똑같은 기업의 일부 (주식) 를 매수하는 시점을 분석하는지 나는 도무지 이해할 수가 없습니다. 당연한 말이지만, 우리 그레이엄-도드 마을 투자가들은 베타 beta, 자본 자산 가격 결정 모형 (Capital Asset Pricing Model, CAPM), 증권 수익률의 공분산 covariance 등에 대해 논의하지 않습니다. 이런 주제에는 관심이 없으니까요. 사실 이들 대부분은 이런 용어의 뜻조차 잘 모를 것입니다. 이들은 단지 두 가지 변수에 관심을 집중합니다. 가격과 가치입니다. 차트 분석가들의 관심사인 가격과 거래량 흐름에 대해서 수많은 연구가 이루어지는 모습을 보면 나는 항상 놀라게 됩니다. 1 주 전과 2 주 전에 기업의 가격이 대폭 상승했다는 이유만으로 기업을 통째로 인수하는 모습을 여러분은 상상할 수 있나요? 물론 이렇게 가격과 거래량에 대한 연구가 수없이 이루어지는 것은, 지금은 컴퓨터 시대여서 무한히 많은 데이터를 사용할 수 있기 때문입니다. 이런 연구가 꼭 유용해서가 아니라, 단지 데이터가 존재하며, 학자들은 어렵사리 데이터 분석기술을 습득했기 때문입니다. 일단 이런 기술을 습득하고 나면, 이런 기술을 사용하지 않으면 죄를 짓는 기분일 것입니다. 쓸모가 없거나 심지어 해롭더라도 말이지요. 내 친구가 한 말인데, 망치든 사람에게는 모든 문제가 못으로 보인답니다. 공통 가치 체계로 찾아낸 투자가들에 대해서는 연구해 볼 필요가 있다고 생각합니다. 그동안 학계에서 가격, 거래량, 계절성, 자본 규모 등이 주식의 실적에 미치는 영향은 수없이 연구했지만, 성공 사례가 이례적으로 집중된 가치 투자가들의 투자 기법에 대해서는 관심이 없었던 듯합니다. 먼저 1954-1956 년 그레이엄-뉴먼 Graham-Newnan Corporation 에서 함께 일했던 4 명의 실적부터 분석하겠습니다. 이 4 명은 수천 명 중에서 선정한 사람이 아니라, 내가 함께 일한 동료 전부입니다. 나는 그레이엄의 수업을 듣고 나서 그레이엄-뉴먼에서 무급으로 근무하겠다고 제안했지만, 그는 고평가되었다는 이유로 내 제안을 거절했습니다. 그는 가치를 엄청나게 중시했습니다! 하지만 수없이 부탁하자 마침내 나를 받아주었습니다. 이 회사의 파트너 (동업자) 는 3 명이었으며, 나까지 포함해서 4 명이 말단 직원이었습니다. 회사가 문을 닫던 1955-1957 년 사이에 4 명 모두 퇴직했지만, 3 명의 실적은 추적할 수 있었습니다.

 

첫 번째 사례 <표 1> 는 월터 슐로스 Walter Schloss 의 실적입니다. 월터는 대학에 다녀본 적은 없지만, 뉴욕 금융 연수원 New York Institute of Finance 에서 그레이엄의 야간 강좌를 수강했습니다. 이 표에는 월터가 1955 년 퇴직한 이후 28 년 동안 달성한 실적이 나와 있습니다. 다음은 내 이야기를 듣고 나서 '아담 스미스 Adam Smith' (본명은 조지 굿맨으로서. 미국의 작가 겸 경제 방송 해설자) 가 월터에 관해서 <슈퍼 머니 Supermoney> (1972) 에 쓴 글입니다. 월터는 유용한 정보를 입수할 만한 연줄이 없다. 월스트리트에는 그가 아는 사람이 거의 없어서 정보를 얻을 수가 없다. 그는 상장 회사 편람에서 실적을 살펴보고 회사에 연차 보고서를 보내 달라고 요청한다. 그게 전부다. '워런 버핏은 슐로스에 대해 내게 이렇게 설명했다. "그는 운용 자산이 남의 돈이라는 사실을 항상 명심하므로, 어떤 경우에도 손실을 피하려고 노력합니다." 그는 지극히 정직하며, 자신을 현실적으로 정확하게 파악하고 있다. 그는 그에게는 돈도 현실이고, 주식도 현실이다. 그래서 그는 '안전 마진' 개념에 매력을 느낄 수밖에 없다. 윌터는 폭넓게 분산 투자하므로, 보유 종목이 100 개가 훨씬 넘어갑니다. 그는 비상장 회사 가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 중목을 능숙하게 찾아냅니다. 그것이 전부입니다. 그는 1 월에 사야 할지, 월요일에 사야 할지 걱정하지 않으며, 선거가 있는 해인지도 따지지 않습니다. 그는 1 달러짜리 기업을 40 센트에 사두면 뭔가 좋은 일이 있을 거라고 소박하게 말합니다. 그는 이런 투자를 수없이 되풀이 합니다. 그래서 보유 종목이 나보다 훨씬 많으며, 그 기업의 특성에 대한 관심은 훨씬 적습니다. 윌터는 나로부터 영향을 많이받지 않습니다. 이것이 그의 장점입니다. 그는 누구에게서도 큰 영향을받지 않습니다.

 

 

두 번째 사례도 그레이엄-뉴먼에서 나와 함께 근무했던 톰 냅 Tom Knapp 입니다. 톰은 제 2 차 세계 대전 전에 프린스턴 대학교에서 화학을 전공했습니다. 전쟁에서 돌아온 그는 해변 건달이 되었습니다. 이후 그는 데이비드 도드가 컬럼비아 대학교에서 투자 야간 강좌를 개설한다는 기사를 읽었습니다. 그는 비학점 과정으로 수강하고 나서 큰 흥미를 느껴, 컬럼비아 경영 대학원에 입학하여 MBA 학위를 받았습니다. 그는 도드의 강좌를 다시 수강했고, 그레이엄의 강좌도 수강했습니다. 35 년이 지나 관련 사실들을 확인하려고 내가 방문했을 때에도 그는 해변에 있었습니다. 유일한 차이점은 이제 그가 해변을 소유하고 있다는 사실뿐입니다! 1968 년 톰은 역시 그레이엄의 제자인 에드 앤더슨 Ed Anderson 을 비롯해서 뜻이 맞는 동료 한두 명과 함께 트위디, 브라운 파트너즈 Tweedy, Browne Partners 를 설립했습니다. <표 2> 에 이들의 실적이 나오는데, 매우 광범위한 분산 투자로 얻은 실적입니다. 이들은 가끔 경영권을 인수하기도 했지만, 패시브 투자로도 이와 비슷한 실적을 기록했습니다.

 

 

<표 3> 은 1957 년 버핏 투자조합을 설립한 세 번째 제자의 실적입니다. 그가 내린 가장 훌륭한 결정은 1969 년 투자조합 해산이었습니다. 이후에는 어떤 면에서 버크셔 해서웨이가 투자조합의 역할을 이어왔다고 볼 수 있습니다. 한 가지 지표만으로 버크셔 투자조합의 실적을 공정하게 평가하기는 어려울 것입니다. 그렇더라도 여러분이 보시기에 만족스러운 수준이라고 생각합니다.

 

 

<표 4> 는 세쿼이아 펀드 Sequoia Fund 의 실적입니다. 1951 년 그레이엄의 수업에서 내가 만난 빌 루안 Bill Ruane 이 운용하는 펀드입니다. 하버드 경영 대학원을 졸업하고 나서 그는 월스트리트로 진출했습니다. 이후 그는 현실적인 교육이 필요하다고 절감하고서 그레이엄의 컬럼비아 대학교 강좌에 등록해서. 1951 년 초 우리가 만나게 되었습니다. 운용 자산 규모는 비교적 작았지만, 1951-1970 년 그의 실적은 지수를 훨씬 초과했습니다. 버핏 투자조합을 해산할 때 내가 빌에게 펀드를 설립해서 조합 동업자들을 받아달라고 부탁하자, 그는 세쿼이아 펀드를 설립했습니다. 그는 매우 불리한 시점에 펀드를 설립했습니다. 내가 투자 조합을 막 해산하던 시점이었으니까요. 당시는 성장주만 상승하는 양극 장세여서 가치 투자자들은 실적을 내기 어려운 상황이었습니다. 다행히 조합 동업자들은 놀라울 정도로 펀드 투자를 유지했을 뿐 아니라 투자를 더 늘렸고, 결국 만족스러운 실적을 거두었습니다. 뒤늦게 결과를 보고하는 말이 아닙니다. 빌은 당시 내가 조합 동업자들에게 추천한 유일한 인물이었으며, S&P 지수 대비 연 4 % 초과 수익을 달성하면 훌륭한 실적이라고 말했습니다. 그러나 그의 운용 자산 규모가 계속 증가 했는데도, 빌이 달성한 초과 수익은 연 4 % 가 훨씬 넘었습니다. 운용 자산 규모가 증가하면 실적을 내기가 훨씬 어렵습니다. 규모는 실적을 붙들어 매는 닻입니다. 의심할 여지가 없습니다. 운용 자산 규모가 커진다고 초과 수익이 불가능한 것은 아니지만, 초과 수익의 폭은 감소합니다. 만일 운용 자산 규모가 미국 주식 전부에 해당하는 2 조 달러라면, 초과 수익은 기대하면 안됩니다! 게다가 지금까지 논의한 투자가들의 포트폴리오를 살펴보면, 전체 기간 동안 중복되는 종목이 거의 없었습니다. 이들 모두 가격과 가치의 차이를 보고 종목을 선정했지만, 이들이 선정한 종목은 전혀 달랐습니다. 월터가 가장 많이 보유한 종목은 허드슨 펄프 앤드 페이퍼 Hudson Pulp & Paper, 제도 하이랜드 코울 Jeddo Highland Coal, 뉴욕 트랩 락 New York Trap Rock Company 등 신문의 경제면을 대충 훑어 보기만 하는 사람도 곧바로 알만한 대형 우량주였습니다. 트위디 브라운이 선정한 종목은 인지도가 훨씬 낮은 기업들이었습니다. 반면 빌은 주로 대기업을 선정했습니다. 이들의 포트폴리오에서 중복되는 종목은 매우 적었습니다. 이들의 실적을 동전 던지기에 비유하면, 한 사람이 예측을 하고 100 명이 모방을 해서 나온 실적이 아닙니다.

 

 

<표 5> 는 하버드 법학 대학원을 나와 주요 법률 회사를 설립한 내 친구의 실적입니다. 나는 1960 년 우연히 그를 만났을 때, 변호사는 취미삼아 하면서 더 나은 일을 해보라고 권유했습니다. 그도 투자조합을 설립했는데, 운용 스타일이 월터와 정반대였습니다. 그의 포트폴리오는 소수 종목에 집중되어있어서 실적 변동성이 훨씬 컸지만, 역시 내재 가치보다 주가가 낮은 종목으로 구성되어 있었습니다. 실적에도 드러나 듯이, 그는 커다란 실적 변동성을 기꺼이 수용하므로, 집중 투자에 적합한 기질이었습니다. 이것이 오래전부터 버크셔를 함께 운영한 내 동업자 찰리 멍거 Charlie Munger 의 실적입니다. 그러나 그가 운용하던 투자 조합 포트폴리오의 보유 종목은, 나는 물론 앞에서 언급한 투자자들의 종목과도 완전히 달랐습니다.

 

 

<표 6> 은 USC 에서 수학을 전공한 찰리 멍거 친구의 실적인데, 그도 경영 대학원 출신이 아닙니다. 그는 졸업 후 IBM 에 입사해서 한동안 IBM 세일즈맨으로 활동했습니다. 나는 찰리에게 영향을 주었고, 찰리는 그에게 영향을 주었습니다. 이것이 릭 게린 Rick Guerin 의 실적입니다. 1965-1983 년 동안 S&P 500의 총 수익률은 316 % 였지만, 그가 기록한 총 수익률은 2 만 2,200 % 였습니다. 그는 경영 대학원 출신이 아니라 수학 전공자이므로, 아마 두 실적의 차이가 통계적으로 유의하다고 표현하겠지요. 이 무렵 우연히 알게 된 사실이 있습니다. 놀랍게도 사람들은 1 달러짜리 지폐를 40 센트에 사는 개념을 즉시 이해하거나 전혀 이해하지 못하거나, 둘 중 하나였습니다. 일종의 면역인 셈입니다. 이 개념을 즉시 이해하지 못하는 사람은 오랜 기간 설명 해주고 실적을 보여 주어도 전혀 달라지지 않습니다. 이 단순한 개념을 도저히 받아들이지 못하는 듯합니다. 릭 게린 같은 친구는 경영학을 정식으로 배우지 않았는데도, 가치 투자 기법을 곧바로 이해 하고서 5 분 만에 적용했습니다. 10 년에 걸쳐 가치 투자 기법으로 서서히 전향한 사람을 나는 한 번도 본 적이 없습니다. 이는 IQ 나 학교 교육의 문제가 아닌 듯합니다. 곧바로 인식하지 못하는 사람은 영영 인식하지 못합니다.

 

 

<표 7> 은 스탠 펄미터 Stan Perlmeter 의 실적입니다. 펄 미터는 미시간 대학에서 인문학을 전공했으며, 광고 대행사 보젤 앤드 제이콥스 Bozell & Jacobs 의 파트너 였습니다. 우리는 우연히도 오마하의 같은 건물에서 근무했습니다. 1965 년 그는 자신이하는 사업보다 내가하는 사업이 낫다는 사실을 파악하고서 광고 업계를 떠났습니다. 펄 미터 역시 5 분 만에 가치 투자 기법을 이해했습니다. 펄 미터가 보유한 종목은 윌터 슐로스의 종목과 겹치지 않습니다. 빌 루안의 종목과도 겹치지 않습니다. 이들의 실적은 각자 독립적으로 달성한 실적입니다. 그러나 펄 미터 역시 종목을 선정할 때에는 항상 내재 가치보다 주가가 낮은 종목을 고릅니다. 이것이 그가 고려하는 유일한 기준입니다. 그는 그의 분기 실적 예측도 살펴 보지 않고, 이듬해 실적 예측도 살펴 보지 않습니다. 그는 그날이 무슨 요일 인지도 생각하지 않고, 어느 리서치 센터에서 무슨 말을 하든지 관심이 없으며, 가격 모멘텀, 거래량 등에도 흥미가 없습니다. 그가 던지는 질문은 오로지 "이 회사의 가치는 얼마인가?" 입니다.

 

 

<표 8> 과 <표 9> 는 내가 관여하고 있는 두 연금 기금의 실적입니다. 내가 관여하는 연금 기금은이 둘 뿐이므로, 수십 개 연금 기금 중에서 선정한 것이 아닙니다. 둘 다 가치 투자 운용사에 자산을 맡기도록 내가 유도했습니다. 가치 투자 관점으로 자산을 운용하는 연금 기금은 극소수에 불과합니다. <표 8> 은 워싱턴 포스트 Wasthinglon Post Company 의 연금 기금입니다. 전에는 대형 은행에 운용 자산을 맡겼지만, 가치 투자 운용사에 맡기는 편이 낫다고 내가 제안했습니다. 보시다시피, 운용사를 교체한 이후 종합 실적이 줄곧 상위 1 % 를 유지하고 있습니다. 워싱턴 포스트는 운용 자산의 25 % 이상을 채권으로 보유하라 고 세 운용사에 지시했는데, 운용사가 좋아하는 배분 방식은 아니었습니다. 이들은 채권 운용 전문 기관이 아니므로, 이들의 채권 운용 실적도 전체 실적 평가에 포함했습니다. 운용 자산의 25 % 이상을 비전문 분야에 배분하는 불이익을 당했는데도, 이들의 운용 실적은 상위 1 % 를 유지했습니다. 워싱턴 포스트가 가치 투자 운용사들을 이용한 기간이 매우 길지는 않지만, 세 운용사의 실적이 주는 의미는 많습니다.

 

 

* 순위는 백분위수를 의미한다. 1=최고의 성과, 100=최악의 성과

 

<표 9> 는 FMC (FMC Corporation) 펀드의 실적입니다. 나는 이 연금 기금의 자금을 단 한푼도 운용하지 않았습니다. 다만 1974 년, 가치 투자 운용사를 선정하라고 조언했을 뿐입니다. 그 이전에는 이 기금도 대부분 대기업들과 거의 같은 방식으로 운용사를 선정했습니다. 베커 Becker 의 조사에 의하면, 이 기금은 가치 투자 운용사로 교체한 이후 규모가 비슷한 기금 중에서 1 위를 기록하고 있습니다. 작년에는 이 기금이 자산을 맡긴 운용사 중 운용 기간이 1 년을 초과하는 운용사가 8 개 였는데, 이들 중 7 개의 누적 실적이 S&P 보다 좋았습니다. 작년 1 년 실적은 8 개 모두 S&P 보다 좋았습니다. 이 기간 중간 실적 대비 FMC 가 실제로 달성한 초과 실적은 2 억 4,300 만 달러였습니다. FMC 는 이 실적이 운용사를 선정한 사고 방식 덕분이라고 봅니다. 내가 선정한다면 운용사가 달라질 수도 있겠지만, 그래도 이들의 공통점은 가치를 기준으로 종목을 선정하는 운용사가 될 것입니다. 

 

 

지금까지 그레이엄-도드 마을 출신들의 '동전 던지기' 실적 9 건을 살펴 보았습니다. 이들은 뒤늦게 실적을 확인 하고서 수천 명 중에서 내가 선정한 사람들이 아닙니다. 내가 일면식도 없는 복권 당첨자 명단을 발표하는 방식이 아니라는 뜻입니다. 이들은 오래전 내가 의사 결정 체계를 근거로 선정한 사람들입니다. 나는 이들이 어떤 교육을 받았는지 뿐만 아니라 이들의 지능, 성격, 기질까지도 알고 있었습니다. 이들이 떠안은 위험이 평균보다 훨씬 작았다는 점도 매우 중요합니다. 시장이 전반적으로 약했던 기간에 이들의 실적을 보면 알 수 있습니다. 이들의 스타일은 서로 매우 다르지만, 모두 마음 속으로는 '주식이 아니라 기업을 산다' 고 항상 생각합니다. 이들 중에는 가끔 기업을 통째로 사는 사람도 있습니다. 그러나 기업의 일부를 살 때가 훨씬 많습니다. 하지만 기업을 통째로 사든 일부만 사든, 이들의 사고 방식은 똑같습니다. 어떤 사람은 보유 종목이 수십 개이고, 또 어떤 사람은 소수 종목에 집중 투자합니다. 하지만 모두 기업의 내재 가치와 시장 자격의 차이를 이용 합니다. 나는 시장이 매우 비효율적이라고 확신합니다. 이 그레이엄-도 마을 투자가들은 내재 가치와 시장 가격의 차이를 훌륭하게 이용했습니다. 매우 감정적이거나, 탐욕스럽거나 우울한 월스트리트 군중의 영향을 받아 주가에 안전 마진이 발생한다면, 시장 가격이 항상 합리적이라고 주장하기는 어렵습니다. 실제로 시장 가격은 터무니 없을 때가 많습니다. 위험과 보상에 관해서 중요한 사실이 하나 있습니다. 간혹 위험과 보상 사이에는 양의 상관 관계가 존재합니다. 누군가 내게 다음과 같이 말한다고 가정합시다. "이 6 연발 권총에는 총알이 한 발 들어 있다네. 실린더를 회전시킨 다음, 총구를 머리에 대고 방아쇠를 한 번 당겨 보게. 생존한다면 자네에게 100 만 달러를 주겠네." 나는 거절할 것입니다. 아마 100 만 달러로는 부족 하다고 말 하겠지요. 그러면 방아쇠를 두 번 당기면 500 만 달러를 주겠다고 제안할지도 모르지요. 이제 위험과 보상 사이에 양의 상관 관계가 성립하게 되었습니다. 그러나 가치 투자에서는 정반대 현상이 나타납니다. 1 달러짜리 지폐를 60 센트에 사는 경우와 40 센트에 사는 경우를 비교하면, 40 센트에 살 때 위험이 더 작은데도 기대 보상은 더 커집니다. 가치 투자 포트폴리오에서는 기대 보상이 더 커질수록 위험은 더 작아집니다. 간단한 사례를 하나 소개하겠습니다. 1973 년에는 워싱턴 포스트의 시가 총액이 8,000 만 달러였습니다. 당시 워싱턴 포스트는 보유 자산을 누구에게 매각해도 4 억 달러 이상은 너끈히 받을 수 있었습니다. 보유 자산으로는 <워싱턴 포스트 The Washington Post>, <뉴스 위크 Newsweek>, 그리고 주요 시장에 자리잡은 방송국 여러 개가 있었습니다. 지금은 이 자산의 가치가 20 억 달러이므로, 당시 누군가 4 억 달러에 샀더라도 무모한 짓은 아니었습니다. 만일 주가가 더 하락해서 시가 총액이 8,000 만 달러가 아니라 4,000 만 달러가 되었다면, 베타는 더 커졌을 것입니다. 따라서 베타로 위험을 평가하는 사람들은, 가격이 더 싸졌으므로 더 위험해 졌다고 생각했을 것입니다. 정말이지 '이상한 나라의 앨리스' 가 따로 없습니다. 4 억 달러짜리 자산을 8,000 만 달러에 살 때보다 4,000 만 달러에 살 때 더 위험한 이유를 나는 도무지 이해할 수가 없습니다. 기업의 가치를 잘 아는 사람이 이런 종목으로 포트폴리오를 구성한다면, 즉 4,000 만 달러짜리 종목 10 개를 각각 800 만 달러에 산다면, 4 억 달러짜리 자산을 8,000 만 달러에 사는 것은 본질적으로 위험 하지 않습니다. 여러분은 자산의 가치가 4 억 달러인지 확인해 보지 않았으므로 거래 상대가 유능하고 정직한 사람인지 알고 싶을 것입니다. 그것은 어렵지 않습니다. 기업의 가치를 개략적으로나마 추정하려면 지식을 갖추어야 합니다. 그러나 졸속이어서는 곤란합니다. 그래서 벤저민 그레이엄은 안전 마진을 확보하라고 말했습니다. 8,300 만 달러짜리 기업을 8,000 만 달러에 사는 식이면 안됩니다. 안전 마진을 충분히 확보해야 합니다. 하중 3 만 파운드 (15 톤) 를 견디는 교량이라면, 통과하는 트럭의 중량은 1 만 파운드 (5 톤) 미만이어야 합니 다. 투자에도 똑같은 원칙이 적용됩니다. 끝으로, 여러분 중 계산이 빠른 분들은 내가 왜 이런 이야기를 하는지 궁금할 것입니다. 가치 투자로 전향하는 사람들이 많아지면 필연적으로 가치와 가격의 차이가 줄어들 텐데 말이지요. 그러나 이 비밀은 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 <증권 분석> 을 출간하면서 세상에 공개되었고, 이미 50 년이나 흘렀습니다. 내가 가치 투자를 실천한 35 년 동안, 나는 가치 투자가 유행 하는 모습을 한 번도 본 적이 없습니다. 사람들에게는 쉬운 일을 어렵게 만들고 싶어하는 다소 삐딱한 심리가 있는 듯합니다. 실제로 지난 30 년 동안 학계에서는 가치 투자 교육이 퇴보했습니다. 배들이 세계 일주를 하는 시대에도 '평평한 지구위원회' 는 번창하고 있습니다. 앞으로도 시장에서 가치와 가격의 차이는 계속 벌어질 것이며, 그레이엄과 도드의 책을 읽는 사람들은 계속 성공할 것입니다. 

 

 

 

 

☞ 3D프린터 설계제작 (교보문고) 
☞ 4차 산업혁명기술 설계제작 (교보문고)

 

DIY연구소 김경현 배상 (010 8604 6802)

 

 

[교육내용]

 

☞ 1. 3D프린터 설계제작

☞ 2. 3D프린터 프로그램
☞ 3. 3D프린터 의수제작 
☞ 4. 3D프린터 Core XY 구동방식과 조립 
☞ 5. 3D프린터 Prusa i3 조립 
☞ 6. 3D프린터 Prusa i3 배선
☞ 7. 3D프린터 전기조립 기초
☞ 8. 3D프린터 Fun i3 조립
☞ 9. 3D프린터 오픈소스 RepRap
☞ 10. 3D프린터 20만원대 교육용 개발
☞ 11. 3D프린터 전기자전거 개발 
☞ 12. 3D프린터 원노즐 듀얼 개발 
☞ 13. 3D프린터 모델링 프로그램 라이노 
☞ 14. 3D프린터로 나만의 조명 만들기
☞ 15. 3D프린터로 홀로그램 만들기
☞ 16. 3D프린터 설계제작 공유
☞ 17. 3D프린터로 드론 만들기
☞ 18. 스크래치
☞ 19. 3D프린터 대형개발-콘크리트
☞ 20. 3D프린터로 애완동물 자동급식기 만들기

☞ 21. 아두이노 
☞ 22. 안드로이드앱
☞ 23. 3D프린터로 동물보호
☞ 24. 3D프린터로 인공지능 로봇 만들기
☞ 25. 3D프린터로 에어콘 만들기
☞ 26. 4차산업 설계제작
☞ 27. 3D프린터로 인공지능 로봇 만들기
☞ 28. 로봇머리 전기제어-이론
☞ 29. 로봇머리 전기제어-제작 
☞ 30. 라즈베리파이 
☞ 31. 로봇제어를 위한 AI 인공지능
☞ 32. 로봇제어를 위한 AI 스마트미러
☞ 33. 로봇제어를 위한 블루투스
☞ 34. 로봇제어를 위한 음성제어
☞ 35. 스마트공장
☞ 36. 로봇 원격제어-특허
☞ 37. 로봇 스타트업 투자제안서-영문
☞ 38. 로봇 스타트업 투자제안서-한글
☞ 39. 3D프린터로 로봇 만들기-기계 
☞ 40. 3D프린터로 로봇 만들기-전기
☞ 41. 앱인벤터
☞ 42. 앱인벤터로 애니메이션 만들기
☞ 43. 앱인벤터로 스마트폰 제어하기
☞ 44. 로봇제어를 위한 교육앱
☞ 45. 로봇제어를 위한 교육앱-전화걸기
☞ 46. 로봇제어를 위한 교육앱-비만도

☞ 47. 로봇제어를 위한 교육앱-카메라 
☞ 48. 로봇제어를 위한 교육앱-플레이어
☞ 49. 로봇제어를 위한 교육앱-캔버스
☞ 50. 로봇제어를 위한 교육앱-위치센서
☞ 51. 로봇제어를 위한 교육앱-뱡향센서 
☞ 52. 로봇제어를 위한 교육앱-메시지 
☞ 53. 로봇제어를 위한 교육앱-대기오염 
☞ 54. 로봇제어를 위한 교육앱-음성제어
☞ 55. 로봇제어를 위한 딥러닝-인공지능
☞ 56. 로봇제어를 위한 텐서플로-인공지능
☞ 57. 로봇제어를 위한 파이썬-코딩언어
☞ 58. 로봇제어를 위한 티처블머신-인공지능
☞ 59. 인공지능 주식투자 프로그램 개발
☞ 60. 인공지능 딥러닝-주식
☞ 61. 인공지능 노이즈-주식
☞ 62. 인공지능 빅데이터 분석 
☞ 63. 인공지능 빅데이터 크롤링 
☞ 64. 인공지능 빅데이터 매크로

☞ 65. 웹프로그래밍-HTML, CSS, JAVASCRIPT

☞ 66. 웹프로그래밍-JSP 2.3 
☞ 67. 웹프로그래밍-SPRING

 

 

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